Dollarabhängigkeit – Was geschieht, wenn sie endet

Der Mechanismus ist trügerisch einfach. Da Zentralbanken, Staatsfonds und multinationale Konzerne weltweit Dollar halten müssen – für den Handelsverkehr, die Reserveverwaltung und die Rohstoffpreisbildung –, besteht eine permanente strukturelle Nachfrage nach auf US-Dollar lautenden Vermögenswerten. Diese Nachfrage ermöglicht es der US-Regierung, zu Zinssätzen Kredite aufzunehmen, die 10 bis 30 Basispunkte unter dem Niveau liegen, das sie andernfalls zahlen müsste [3]. ◈ Starke Evidenz Zehn Basispunkte klingen trivial. Angewandt auf 29 Billionen US-Dollar an öffentlich gehaltenen Bundesschulden sind sie es nicht.

Das Privileg erstreckt sich weit über die staatliche Kreditaufnahme hinaus. Amerikanische Unternehmen begeben auf Dollar lautende Anleihen zu Zinssätzen, die ihre europäischen und asiatischen Konkurrenten nicht erreichen können. Amerikanische Verbraucher finanzieren Eigenheime mit 30-jährigen Festzinshypotheken – ein Produkt, das in praktisch keinem anderen Land existiert –, zum Teil weil der tiefe, liquide Markt für hypothekenbesicherte Wertpapiere von der globalen Dollarnachfrage abhängt. Die Vereinigten Staaten wiesen 2025 ein Handelsbilanzdefizit bei Gütern von über einer Billion US-Dollar auf und importierten weit mehr als sie exportierten, ohne dass es zu einer Währungskrise gekommen wäre [2]. ✓ Gesicherte Tatsache Jedes andere Land, das Defizite in dieser Größenordnung verzeichnete, würde Kapitalflucht, Währungsabwertung und eine Intervention des Internationalen Währungsfonds (IWF) erleben. Die Vereinigten Staaten nicht – weil die Welt ihre Währung benötigt.

Im zweiten Quartal 2025 machte der Dollar 56,3 % der weltweiten Devisenreserven aus – ein Rückgang gegenüber dem Höchststand von 72 % im Jahr 2001, aber immer noch mehr als das Dreifache des Anteils des Euro, seines nächsten Konkurrenten [1]. ✓ Gesicherte Tatsache Der Dollar wird bei rund 90 % aller Devisentransaktionen und 48 % der SWIFT-Zahlungsnachrichten verwendet [2]. Er dient als Rechnungswährung für 74 % des Handels in Asien und 96 % des Handels in Nord- und Südamerika [2]. ✓ Gesicherte Tatsache Dies ist nicht bloße Dominanz – es ist Infrastruktur.

Die Schätzung, die das Ausmaß des Privilegs am besten erfasst, stammt vom Atlantic Council: Der Reservewährungsstatus erhöhe das tragfähige Niveau der US-Staatsverschuldung um etwa 22 % [4]. ◈ Starke Evidenz In praktischer Hinsicht bedeutet dies, dass die Vereinigten Staaten rund 6,4 Billionen US-Dollar mehr an Schulden tragen können als eine vergleichbare Volkswirtschaft ohne Reservewährungsstatus. Fällt dieses Privileg weg, ändert sich die Arithmetik der amerikanischen Staatsfinanzen über Nacht.

Die Frage ist, ob diese unsichtbare Subvention nachhaltig ist. Der Reserveanteil des Dollars sinkt seit einem Vierteljahrhundert. Zentralbanken kaufen Gold in einem Tempo, das seit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems nicht mehr beobachtet wurde. Die Instrumentalisierung des Dollars durch Sanktionen und Zölle untergräbt das Vertrauen, auf dem das gesamte System beruht. Und die Vereinigten Staaten befinden sich auf einem fiskalpolitischen Kurs, den das Congressional Budget Office (CBO) mit charakteristischer Zurückhaltung als „nicht tragfähig“ bezeichnet [5].

Nichts davon bedeutet, dass der Dollar unmittelbar vor einer Entthronung steht. Doch es bedeutet, dass die Subvention, die Amerikaner seit achtzig Jahren genießen – günstigere Kredite, erschwingliche Importe, die Möglichkeit, über die produktiven Mittel der Nation hinaus zu leben –, nicht mehr garantiert ist. Zu verstehen, was diese Subvention ist, wie sie funktioniert und was geschieht, wenn sie erodiert, ist keine akademische Übung mehr. Es ist eine Frage des Haushaltsbudgets.

Vor dem Ersten Weltkrieg war der US-Dollar eine Provinzwährung. Das Pfund Sterling dominierte den internationalen Handel und die Reserven, gestützt auf die Handelsnetze des Britischen Empire und die Glaubwürdigkeit der Bank of England. Noch 1928 hielten Zentralbanken doppelt so viele Reserven in Pfund Sterling wie in Dollar [8]. ✓ Gesicherte Tatsache Zwei Weltkriege änderten alles. Großbritannien ging aus dem Jahr 1945 faktisch bankrott hervor – seine Devisenreserven aufgebraucht, sein Empire in Auflösung, seine industrielle Basis beschädigt. Der Dollar füllte das Vakuum.

Das Bretton-Woods-Abkommen von 1944 formalisierte, was der Krieg bereits entschieden hatte. Vierundvierzig alliierte Nationen einigten sich darauf, ihre Währungen an den US-Dollar zu koppeln, der seinerseits zu einem Kurs von 35 US-Dollar je Feinunze in Gold konvertierbar war. Die Vereinbarung gab der Welt einen stabilen monetären Anker und verlieh den Vereinigten Staaten außerordentliche Macht: Sie wurden zum alleinigen Emittenten der globalen Reservewährung, in der Lage, das Geld zu drucken, das andere Nationen für Handel und Reserven benötigten [13]. ✓ Gesicherte Tatsache

Das System hielt siebenundzwanzig Jahre, bis Richard Nixon am 15. August 1971 das Goldfenster schloss. Der unmittelbare Auslöser war die Forderung ausländischer Zentralbanken – angeführt von Frankreich –, ihre Dollarbestände in Gold einzulösen, was die US-Reserven dezimierte. Die tiefere Ursache jedoch war der Widerspruch, den der belgisch-amerikanische Ökonom Robert Triffin in den 1960er-Jahren identifiziert hatte: Ein Reservewährungsland muss Handelsdefizite verzeichnen, um die Welt mit seiner Währung zu versorgen, doch anhaltende Defizite untergraben letztlich das Vertrauen in eben diese Währung [13]. ◈ Starke Evidenz Das Triffin-Dilemma ist keine historische Kuriosität – es ist die strukturelle Bruchlinie unter der Dollardominanz bis zum heutigen Tag.

Nach der Schließung des Goldfensters benötigte der Dollar einen neuen Anker. Er fand ihn im Erdöl. 1974 trafen die Vereinigten Staaten und Saudi-Arabien eine Vereinbarung: Saudi-Arabien würde alle seine Ölexporte in Dollar bepreisen und seine Überschusserlöse in US-Staatsanleihen investieren. Im Gegenzug würden die Vereinigten Staaten die Sicherheit Saudi-Arabiens garantieren [15]. Andere OPEC-Mitglieder folgten. Das „Petrodollar“-System bedeutete, dass jedes Land, das Erdöl kaufen musste – also praktisch jedes Industrieland –, zuerst Dollar benötigte. Dies schuf eine permanente Basisnachfrage nach Dollar, unabhängig von der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit der USA.

Die Vereinbarung hielt ein halbes Jahrhundert. Im Juni 2024 lehnte Saudi-Arabien eine Verlängerung des Petrodollar-Abkommens ab und öffnete damit die Tür für Ölverkäufe in Renminbi, Euro und anderen Währungen [15]. ✓ Gesicherte Tatsache Die praktischen Auswirkungen sind bislang bescheiden – der größte Teil des Erdöls wird weiterhin in Dollar gehandelt –, doch die symbolische Bedeutung ist erheblich. Der Petrodollar war nicht bloß eine wirtschaftliche Vereinbarung; er war eine Sicherheitsgarantie. Sein Auslaufen signalisiert, dass die geopolitischen Abkommen, die der Dollardominanz zugrunde liegen, nicht mehr selbstverständlich sind.

Das historische Muster ist aufschlussreich. Der Niedergang des Pfund Sterling als Reservewährung erstreckte sich über Jahrzehnte, nicht Jahre. In den 1950er-Jahren wurden noch 55 % der globalen Reserven in Pfund Sterling gehalten; zu Beginn der 1970er-Jahre war dieser Anteil auf 10 % gefallen [8]. Der Rückgang verlief nicht linear – er beschleunigte sich in Phasen fiskalischen Drucks und geopolitischer Umwälzungen und verlangsamte sich in Phasen relativer Stabilität. Wie Eichengreen feststellte: „Das Pfund Sterling verlor seine Stellung als internationale Währung, weil Großbritannien seinen Großmachtstatus verlor, nicht umgekehrt“ [8].

Diese Beobachtung schneidet in beide Richtungen. Wenn der Niedergang des Dollars dem wirtschaftlichen Niedergang folgt, dann lautet die relevante Frage nicht, was die BRICS-Staaten tun – sondern was die Vereinigten Staaten sich selbst antun.

Die Mechanik des Privilegs operiert über mehrere sich gegenseitig verstärkende Kanäle. Der direkteste ist der Kreditkostenvorteil. Da globale Investoren – Zentralbanken, Pensionsfonds, Staatsfonds – auf Dollar lautende Vermögenswerte für den Handelsverkehr, die Reserveverwaltung und die Sicherheit halten müssen, ist die Nachfrage nach US-Staatsanleihen strukturell erhöht. Dieses dauerhafte Kaufinteresse senkt die Renditen um geschätzte 10 bis 30 Basispunkte im Vergleich zu dem, was die USA als Nicht-Reservewährungsland zahlen müssten [3]. ◈ Starke Evidenz Bei 29 Billionen US-Dollar an öffentlich gehaltenen Schulden entsprechen selbst 10 Basispunkte 29 Milliarden US-Dollar an jährlichen Einsparungen. Bei 30 Basispunkten nähert sich die Ersparnis 87 Milliarden US-Dollar.

Der zweite Kanal ist die Seigniorage – der Gewinn aus der Ausgabe von Währung, die andere halten. Rund 950 Milliarden US-Dollar an physischem US-Bargeld zirkulieren außerhalb der Vereinigten Staaten – faktisch ein zinsloser Kredit des Rests der Welt an die amerikanische Wirtschaft [2]. ✓ Gesicherte Tatsache Ausländische Regierungen und Privatpersonen halten diese Dollar aus Sicherheitsgründen, wegen der Bequemlichkeit und weil viele Volkswirtschaften teilweise dollarisiert sind. Die USA drucken das Papier; die Welt speichert den Wert.

Der dritte Kanal ist die asymmetrische Rendite auf internationale Investitionen. Die Vereinigten Staaten erzielen beständig höhere Renditen auf ihre Auslandsvermögen, als sie auf ihre Auslandsverbindlichkeiten zahlen – ein Phänomen, das Ökonomen als „Renditeprivileg“ bezeichnen. Amerikanische Investoren halten risikoreichere, höher rentierende Auslandsanlagen (Aktien, Direktinvestitionen), während Ausländer sicherere, niedriger rentierende amerikanische Vermögenswerte halten (Staatsanleihen, Agency-Bonds). Der Nettoeffekt besteht darin, dass die USA trotz ihres Status als weltweit größter Nettoschuldner ein positives Einkommenssaldo auf ihre internationale Vermögensposition verzeichnen [3]. ◈ Starke Evidenz

Der vierte Kanal – häufig übersehen – ist das Handelsbilanzdefizit-Privileg. Das Triffin-Dilemma bedeutet, dass die USA Handelsdefizite verzeichnen müssen, um die Welt mit Dollar zu versorgen. Da diese Defizite jedoch in der eigenen Währung denominiert sind, erleben die USA nie die Zahlungsbilanzkrise, die andere Defizitländer zur Sparpolitik zwingt. Argentinien, die Türkei und Pakistan haben alle die Konsequenzen erfahren, Defizite zu verzeichnen, die sie nicht in ihrer eigenen Währung finanzieren konnten. Die Vereinigten Staaten nicht – weil die weltweite Nachfrage nach Dollar das Defizit effektiv automatisch finanziert [13].

Was bedeutet dies für einen gewöhnlichen amerikanischen Haushalt? Die 30-jährige Festzinshypothek – das Fundament des amerikanischen Wohneigentums – existiert aufgrund der Tiefe und Liquidität des US-Anleihemarkts, der seinerseits von der globalen Dollarnachfrage abhängt. Sollte der Reserveanteil des Dollars deutlich sinken, würden die Hypothekenzinsen steigen. Der Atlantic Council schätzt, dass ein Verlust des Reservestatus die Kreditkosten in der gesamten Wirtschaft erhöhen würde, von Autokrediten bis hin zu Kleinunternehmerfinanzierungen [4].

Das Privileg drückt auch die Importpreise. Da der Dollar dauerhaft nachgefragt wird, ist sein Wechselkurs strukturell höher als er es sonst wäre. Dies macht importierte Güter – Elektronik, Kleidung, Lebensmittel, Erdöl – für amerikanische Verbraucher billiger. Eine deutliche Abwertung des Dollars würde wie eine De-facto-Steuer auf jedes importierte Produkt in jedem Walmart-Regal wirken.

Die globale Umfrage des CFA Institute unter Anlageprofis ergab, dass eine Mehrheit davon ausgehe, der Dollar werde mindestens ein weiteres Jahrzehnt die dominierende Reservewährung bleiben, jedoch eine graduelle Erosion erwarte – wobei Gold und der Renminbi als primäre Nutznießer gelten [12]. ◈ Starke Evidenz Der Konsens lautet also nicht, dass das Privileg verschwinden wird – sondern dass es schrumpfen wird. Und Schrumpfung hat Kosten.

Der dramatischste Schlag erfolgte am 26. Februar 2022, als die Vereinigten Staaten und ihre Verbündeten rund 300 Milliarden US-Dollar an russischen Zentralbankreserven einfroren – ungefähr die Hälfte der gesamten russischen Devisenreserven [10]. ✓ Gesicherte Tatsache Die Maßnahme war beispiellos: G20-Mitglieder beschlagnahmten die offiziellen Reserven eines anderen G20-Staates. Die Botschaft an jeden Zentralbanker in der Entwicklungswelt war unmissverständlich – wenn Reserven per Tastendruck eingefroren werden können, gehören sie einem nicht wirklich.

Die Sanktionen erreichten ihr unmittelbares Ziel. Russland wurde vom Großteil seiner Devisenreserven abgeschnitten und aus SWIFT ausgeschlossen, dem Nachrichtensystem, das den internationalen Bankverkehr untermauert. Doch die Sekundäreffekte könnten sich als folgenreicher erweisen als die primären. Zentralbanken von Neu-Delhi über Riad bis Brasília nahmen dies zur Kenntnis. Wenn das Dollarsystem gegen eine Großmacht instrumentalisiert werden konnte, konnte es gegen jeden instrumentalisiert werden [10]. ◈ Starke Evidenz

Die Reaktion war institutioneller, nicht rhetorischer Natur. Chinas Cross-Border Interbank Payment System (CIPS) wickelte 2023 Transaktionen im Wert von 17 Billionen US-Dollar ab – ein Anstieg von 27 % im Jahresvergleich – mit über 1.600 direkten und indirekten Teilnehmern [6]. ✓ Gesicherte Tatsache Russlands SPFS (System for Transfer of Financial Messages) hat 25 Länder mit 177 ausländischen Institutionen vernetzt [6]. Diese Systeme sind noch keine Konkurrenten für SWIFT – das jährlich Transaktionen über 150 Billionen US-Dollar abwickelt –, doch sie sind funktionale Alternativen für Staaten, die sich gegen Risiken des Dollarsystems absichern wollen.

Die bilaterale Entdollarisierung zwischen Russland und China ist das am weitesten fortgeschrittene Beispiel. Über 95 % des bilateralen Handels zwischen den beiden Ländern werden inzwischen in lokalen Währungen abgewickelt – dem Renminbi und dem Rubel –, wobei der Dollar vollständig umgangen wird [6]. ✓ Gesicherte Tatsache Dies ist nicht symbolisch – der bilaterale Handel zwischen Russland und China überschritt 2024 die Marke von 240 Milliarden US-Dollar und ist damit einer der weltweit größten Handelskorridore außerhalb des Dollarsystems.

Die Zolldimension fügt einen neuen Erosionsvektor hinzu. Die Zölle der Trump-Ära – 2025 erheblich ausgeweitet – reduzieren die US-Güterimporte, was wiederum das Angebot an Dollar verringert, die ins Ausland fließen. Dies ist der Mechanismus, über den die Welt Dollar erwirbt: Amerikaner kaufen ausländische Güter und bezahlen in Dollar, die dann global zirkulieren. Werden die Importe reduziert, schrumpft das Dollarangebot, das die Reservenachfrage untermauert [11]. ◈ Starke Evidenz Eine OMFIF-Umfrage unter 75 Zentralbanken ergab, dass die Befragten in den kommenden Jahren eine schrittweise Diversifizierung weg vom Dollar planen [11].

Das Vertrauensdefizit beschränkt sich nicht auf Gegner. Wenn die Vereinigten Staaten Verbündeten – Dänemark, Norwegen, Deutschland, dem Vereinigten Königreich – mit Zöllen drohen, um geopolitische Zugeständnisse zu erzwingen, die mit dem Handel nichts zu tun haben, signalisiert dies, dass das Dollarsystem amerikanischen Interessen dient, nicht der globalen Stabilität [15]. Experten des Center on Global Energy Policy der Columbia University haben gewarnt, Trumps Rückkehr ins Amt habe „zum ersten Mal seit Generationen eine echte Bedrohung für den Status des Dollars“ geschaffen [15]. ◈ Starke Evidenz

Der Dollar macht weiterhin 48 % der SWIFT-Transaktionen aus – ein Anteil, der seit 2014 sogar gestiegen ist [2]. ✓ Gesicherte Tatsache Der Anteil des Renminbi an den SWIFT-Zahlungen hat sich bei rund 2 % eingependelt [14]. Diese Zahlen erzählen eine Geschichte der Resilienz, nicht des Zusammenbruchs. Doch sie erzählen auch eine Geschichte der Selbstgefälligkeit. Das Pfund Sterling behauptete über Jahrzehnte hinweg einen erheblichen Reserveanteil, nachdem sich die zugrundeliegenden wirtschaftlichen Bedingungen längst verschoben hatten – ein Phänomen, das eine Studie als „Zombie-Reservewährung“-Status bezeichnete. Die Frage ist, ob der Dollar derselben Entwicklung folgt: immer noch dominant aus Trägheit, aber zunehmend verwundbar gegenüber einem Schock.

Die Nettogoldkäufe von Zentralbanken überstiegen 2022, 2023 und 2024 jeweils 1.000 Tonnen jährlich – die längste Phase institutioneller Goldakkumulation seit über fünfzig Jahren [7]. ✓ Gesicherte Tatsache Das Tempo verdoppelte sich gegenüber dem vorangegangenen Jahrzehnt. Bis zum dritten Quartal 2025 hatten Zentralbanken weitere 634 Tonnen seit Jahresbeginn hinzugefügt [7]. Dies ist kein spekulativer Enthusiasmus – es ist institutionelle Absicherung gegen das Dollarrisiko.

China war der aggressivste Käufer. Die People's Bank of China stockte ihre Bestände über sieben aufeinanderfolgende Monate bis Mai 2025 auf und erreichte 2.296 Tonnen [7]. ✓ Gesicherte Tatsache Russland – durch Sanktionen von den meisten auf Dollar lautenden Vermögenswerten ausgeschlossen – hat seine Reserven auf 2.329 Tonnen erhöht und steht damit weltweit an fünfter Stelle [7]. Doch die Käufe beschränken sich nicht auf US-Gegner. Polen, Indien, die Türkei und Singapur haben allesamt erhebliche Käufe getätigt, was darauf hindeutet, dass die Absicherung gegen Entdollarisierung zur gängigen Praxis von Zentralbanken geworden ist – kein geopolitisches Statement.

Die Umfrage des World Gold Council zu den Goldreserven der Zentralbanken 2025 – durchgeführt zwischen Februar und Mai – ergab, dass 95 % der teilnehmenden Zentralbanken einen Anstieg der weltweiten Goldreserven erwarten, wobei ein Rekordanteil von 43 % plane, die eigenen Bestände aufzustocken [7]. ◈ Starke Evidenz Die Motivation ist explizit: Gold hat kein Gegenparteirisiko. Es kann nicht eingefroren, sanktioniert oder durch die politischen Entscheidungen einer anderen Regierung entwertet werden. In der Welt nach 2022 ist das von Bedeutung.

Die Korrelation zwischen dem Einfrieren russischer Reserven und dem Goldkaufboom ist offenkundig. Die Goldkäufe der Zentralbanken verdoppelten sich nach Februar 2022 annähernd [7]. Eine Studie der Federal Reserve räumte ein, dass viele Zentralbanken von Schwellenländern ihre Reserven „als Versicherung gegen politische Exposition“ stillschweigend diversifizierten [10]. Die diplomatische Sprache verbirgt eine nüchterne Kalkulation: Wenn die Vereinigten Staaten Reserven beschlagnahmen können, ist es umsichtiges Risikomanagement, weniger Dollarreserven zu halten.

Chinas Strategie ist die am sorgfältigsten durchdachte. Peking baut gleichzeitig Goldreserven auf, erweitert CIPS, fördert die Handelsabwicklung in Renminbi innerhalb der BRICS-Staaten und reduziert seine Bestände an US-Staatsanleihen. China verringerte seine Treasury-Bestände zwischen November 2024 und November 2025 um 86 Milliarden US-Dollar – eine Fortsetzung des mehrjährigen Abbaus von einem Höchststand von über 1,3 Billionen US-Dollar [9]. ✓ Gesicherte Tatsache Die Strategie zielt nicht darauf ab, den Dollar über Nacht zu stürzen – sondern Alternativen aufzubauen, damit China über Optionen verfügt, falls das Dollarsystem gegen das Land instrumentalisiert wird.

Die BRICS-Dimension wird häufig überschätzt. Der Gipfel im Juli 2025 in Rio de Janeiro brachte keine konkreten Fortschritte in Richtung einer gemeinsamen Währung, und die Abschlusserklärung enthielt keinerlei Erwähnung einer koordinierten Entdollarisierung [14]. ✓ Gesicherte Tatsache Die BRICS-Mitglieder haben höchst divergierende wirtschaftliche Interessen – Indien und China sind geopolitische Rivalen, Brasiliens Wirtschaft ist tief in das Dollarsystem integriert, und Südafrikas Wirtschaft ist zu klein, um einen Wandel des Währungssystems voranzutreiben. Die Entdollarisierung verläuft bilateral, nicht multilateral. Sie ist pragmatisch, nicht ideologisch.

Die vom Publikum gehaltene Bundesschuld erreichte 2025 einen Wert von 99,8 % des BIP – und entsprach damit faktisch dem historischen Höchststand unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg [5]. ✓ Gesicherte Tatsache Die Nachkriegsschulden wurden jedoch akkumuliert, um Nazideutschland und das Kaiserreich Japan zu besiegen, und wurden durch eine boomende Wirtschaft und moderate Inflation rasch abgebaut. Die heutige Verschuldung ist das Produkt anhaltender Strukturdefizite – im Durchschnitt 6,3 % des BIP über die nächsten dreißig Jahre, mehr als das Eineinhalbfache des fünfzigjährigen historischen Durchschnitts [5].

Das CBO prognostiziert, dass die vom Publikum gehaltene Bundesschuld bis 2055 auf 156 % des BIP ansteigen werde [5]. ✓ Gesicherte Tatsache Diese Zahl übersteigt alles in der amerikanischen Geschichte und rückt die USA in ein Territorium, das derzeit von Japan (dessen Schulden fast ausschließlich inländisch gehalten werden) und Italien (das nicht die Reservewährung der Welt ausgibt) besetzt ist. Der Vergleich ist von Bedeutung: Japan und Italien stehen vor binnenwirtschaftlichen fiskalischen Belastungen. Die Vereinigten Staaten stehen vor binnenwirtschaftlichen fiskalischen Belastungen plus dem potenziellen Verlust des externen Privilegs, das es ihnen ermöglicht hat, eine nicht tragfähige Verschuldung ohne Krise aufrechtzuerhalten.

Die alarmierendste Zahl im CBO-Bericht ist nicht die Verschuldung selbst – es sind die Zinsen. Die Nettozinszahlungen auf die Bundesschuld überschritten im Haushaltsjahr 2025 erstmals die Schwelle von einer Billion US-Dollar und erreichten 3,2 % des BIP [5]. ✓ Gesicherte Tatsache Bis 2055 prognostiziert das CBO, dass die Zinskosten 5,4 % des BIP und 28 % aller Bundeseinnahmen aufzehren werden [5]. Zu diesem Zeitpunkt wird die US-Regierung mehr für Zinsen ausgeben als für Verteidigung, Medicare oder jedes andere einzelne Programm außer der Sozialversicherung.

Die Wechselwirkung zwischen fiskalpolitischem Kurs und Reservewährungsstatus birgt das Potenzial einer Abwärtsspirale. Wenn das globale Vertrauen in den Dollar erodiert, sinkt die Nachfrage nach Staatsanleihen, die Zinsen steigen, die Schuldendienstkosten nehmen zu, die Haushaltslage verschlechtert sich, und das Vertrauen erodiert weiter. Das CBO räumt ein, dass „eine hohe und wachsende Verschuldung das Wirtschaftswachstum bremsen, die Zinszahlungen an ausländische Halter von US-Schulden in die Höhe treiben und erhebliche Risiken für den fiskalischen und wirtschaftlichen Ausblick bergen würde“ [5]. Entscheidend ist der Zusatz des CBO, dass „kein spezifischer Kipppunkt identifiziert werden könne, an dem die Schuldenquote so hoch wäre, dass eine Krise wahrscheinlich oder unmittelbar bevorstehend würde“ – was zugleich beruhigend und zutiefst beunruhigend ist, weil es bedeutet, dass das Risiko real, aber unvorhersehbar ist.

Ausländische Halter besitzen derzeit 9,4 Billionen US-Dollar an US-Staatsanleihen – ein Rekordwert in absoluten Zahlen [9]. ✓ Gesicherte Tatsache Doch die Zusammensetzung verändert sich. Japan und China – historisch die beiden größten ausländischen Halter – haben beide ihre Positionen reduziert. Japan hält rund 1,1 Billionen US-Dollar, China rund 0,8 Billionen US-Dollar (gegenüber einem Höchststand von 1,3 Billionen US-Dollar) [9]. Die Lücke wurde vom Vereinigten Königreich und Belgien gefüllt – Letzteres wird weithin als Verwahrstelle für die Bestände anderer Länder verstanden, sodass die tatsächlichen Käufer schwer zu identifizieren sind.

Die fiskalische Dimension ist es, die den gegenwärtigen Moment von früheren Episoden der Entdollarisierungsangst unterscheidet. In den 1970er- und 2000er-Jahren entstanden Sorgen über die Zukunft des Dollars in Phasen relativer fiskalischer Gesundheit. Heute fallen die externen Belastungen des Dollars mit dem schlechtesten fiskalpolitischen Kurs der amerikanischen Geschichte zusammen. Die Kombination ist nicht zwangsläufig fatal – der Dollar verfügt über Vorteile, die kein Konkurrent aufbieten kann –, doch sie ist beispiellos.

Die Deklinisten argumentieren, der Trend sei unverkennbar. Der Reserveanteil des Dollars sei in einem Vierteljahrhundert von 72 % auf 56 % gefallen. Zentralbanken kauften Gold in Rekordtempo. Der fiskalpolitische Kurs der USA sei nicht tragfähig. Die Instrumentalisierung des Finanzsystems treibe die institutionelle Diversifizierung voran. Die Frage laute in dieser Sichtweise nicht, ob der Dollar seinen Sonderstatus verlieren werde – sondern wie schnell, und ob der Übergang geordnet oder chaotisch verlaufe [8].

Barry Eichengreen – die einflussreichste akademische Stimme zu diesem Thema – vertritt eine nuancierte Variante dieses Lagers. Er argumentiert, der Dollar werde wahrscheinlich zum „Ersten unter Gleichen“ in einem multipolaren Währungssystem, anstatt durch einen einzelnen Nachfolger ersetzt zu werden. Der Euro und der Renminbi würden größere Rollen spielen, doch keiner werde dominieren. Der Übergang, so Eichengreen, könne graduell verlaufen und müsse nicht destabilisierend sein – vorausgesetzt, die globalen Institutionen passen sich an [8]. ◈ Starke Evidenz

Das Resilienz-Lager verweist auf ebenso überzeugende Evidenz. Der Anteil des Dollars an den SWIFT-Transaktionen sei seit 2014 sogar gestiegen [2]. ✓ Gesicherte Tatsache Die ausländischen Bestände an US-Staatsanleihen hätten mit 9,4 Billionen US-Dollar einen Rekordwert erreicht [9]. Der Anteil des Renminbi an den globalen Zahlungen habe sich bei 2 % eingependelt – kaum die Entwicklung einer Nachfolgewährung [14]. Keine Alternative biete die Tiefe, Liquidität, Rechtsstaatlichkeit und offenen Kapitalmärkte, die den Dollar als Reservewährung funktionstüchtig machten. Allein Chinas Kapitalverkehrskontrollen disqualifizierten den Renminbi kurzfristig als ernsthaften Kandidaten.

Brent Johnsons „Dollar Milkshake Theory“ bietet eine kontraintuitive Variante des Resilienz-Arguments: Der Dollar könnte kurz- bis mittelfristig sogar an Stärke gewinnen, gerade weil die globale Verschuldung in Dollar ausländische Schuldner dazu zwingt, Dollar zu erwerben, um ihre Verbindlichkeiten zu bedienen. Die Nachfrage nach Dollar zur Schuldentilgung wirke wie ein „Strohhalm“, der anderen Volkswirtschaften Liquidität entzieht – und den Dollar stärkt, selbst wenn sich die fiskalische Lage der USA verschlechtert [12]. ⚖ Umstritten

Das Zusammenbruch-Lager – das kleinste, aber lautstärkste – argumentiert, ein plötzlicher Vertrauensverlust könne ein nichtlineares Ereignis auslösen. Sollten ausländische Halter beginnen, massenhaft Staatsanleihen zu verkaufen, würden die Renditen sprunghaft ansteigen, der Dollar würde einbrechen, und die Rückkopplung zwischen steigenden Zinskosten und sinkendem Vertrauen könnte sich selbst verstärken. Dieses Szenario wird von der Mehrheit der Analysten als unwahrscheinlich eingeschätzt, doch die Feststellung des CBO – dass „kein Kipppunkt identifiziert werden könne“ – räumt implizit ein, dass ein solcher Schwellenwert existieren könnte und dass man ihn erst nach seinem Überschreiten erkennen würde [5].

Die ehrlichste Einschätzung ist vermutlich die am wenigsten befriedigende. Der Dollar steht nicht kurz davor, ersetzt zu werden – es gibt keine tragfähige Alternative. Doch er wird langsam, leise und systematisch von genau den Institutionen de-risked, die ihn aufrechterhalten. Zentralbanken werfen ihre Dollar nicht ab; sie sichern sich ab. Die Unterscheidung ist von Bedeutung, denn Absicherung kann rückgängig gemacht werden, wenn Vertrauen wiederhergestellt wird. Die Frage ist, ob irgendetwas am derzeitigen fiskalpolitischen und außenpolitischen Kurs der USA darauf hindeutet, dass eine solche Wiederherstellung wahrscheinlich ist.

Beginnen wir mit den Hypotheken. Die 30-jährige Festzinshypothek ist eine amerikanische Anomalie – ein Produkt, das in praktisch keinem anderen Industrieland existiert. In Kanada werden Hypotheken üblicherweise alle fünf Jahre neu angepasst. In Großbritannien alle zwei bis fünf Jahre. Die amerikanische Variante existiert aufgrund der außerordentlichen Tiefe und Liquidität des US-Anleihemarkts, der teilweise von der globalen Nachfrage nach auf Dollar lautenden Vermögenswerten abhängt [4]. Sollte die Dollarnachfrage deutlich nachlassen, würden die Hypothekenzinsen steigen. Ein Anstieg des 30-jährigen Hypothekenzinses um 100 Basispunkte erhöht die monatliche Rate für ein Eigenheim im Wert von 400.000 US-Dollar um rund 180 US-Dollar – 2.160 US-Dollar pro Jahr, die der Kreditnehmer tragen muss.

Dann sind da die Verbraucherimporte. Die strukturelle Überbewertung des Dollars – eine Folge der globalen Reservenachfrage – verbilligt importierte Güter. Elektronik, Kleidung, Lebensmittel, Automobile und Verbrauchsgüter sind in den Vereinigten Staaten allesamt günstiger, als es ihre Produktionskosten nahelegen würden, weil der Dollar auf internationalen Märkten mehr kauft als eine Nicht-Reservewährung es täte. Eine deutliche Dollarabwertung würde wie eine regressive Verbrauchssteuer wirken und Haushalte mit niedrigem Einkommen am härtesten treffen, da diese einen größeren Anteil ihres Einkommens für importierte Güter aufwenden [15].

Kreditkartenzinsen, Autokredite und Kleinunternehmerfinanzierungen profitieren allesamt vom breiteren Kreditkostenvorteil, den der Reservewährungsstatus gewährt. Der Rabatt von 10 bis 30 Basispunkten auf Staatsschulden überträgt sich auf das gesamte Kreditsystem, weil die Renditen von Staatsanleihen als Referenzzinssatz für die Kreditaufnahme des Privatsektors dienen. Wenn die Treasury-Renditen steigen, steigt alles andere mit [3].

Sparer und Rentner sehen sich einer anderen Risikolage gegenüber. Ein Großteil des amerikanischen Altersvermögens ist in auf Dollar lautenden Vermögenswerten angelegt – 401(k)-Sparplänen, Staatsanleihen, Geldmarktfonds. Eine graduelle Erosion der internationalen Kaufkraft des Dollars würde sich nicht als dramatischer Absturz bemerkbar machen, sondern als schleichender Verlust realer Werte. Die 500.000 US-Dollar an Altersspareinlagen, die 2026 einen komfortablen Ruhestand ermöglichen, könnten 2046 einen deutlich weniger komfortablen finanzieren, wenn die strukturellen Vorteile des Dollars sich verringert haben [4].

Die Zolldimension verschärft das Problem. Trumps Zollpolitik – die eine durchschnittliche Belastung von rund 1.500 US-Dollar pro Haushalt und Jahr auferlegt – erhöht gleichzeitig die Verbraucherpreise und verringert den Zufluss von Dollar ins Ausland [15]. ✓ Gesicherte Tatsache Der erste Effekt ist ein unmittelbarer Schmerz. Der zweite ist eine strukturelle Erosion des Mechanismus, der die Reservewährungsnachfrage aufrechterhält. Amerikaner zahlen heute mehr für Importe, während dieselbe Politik gleichzeitig das System untergräbt, das Importe achtzig Jahre lang günstig gehalten hat.

Internationale Diversifizierung – das Halten von Vermögenswerten in Euro, Yen, Schweizer Franken, Gold oder anderen Währungen – ist eine rationale Absicherung, doch für die meisten amerikanischen Haushalte kaum praktikabel. Der durchschnittliche Sparer verfügt über kein Wertpapierdepot mit internationalem Zugang. Der durchschnittliche Rentner kann einen 401(k)-Sparplan nicht ohne Weiteres in ausländische Vermögenswerte umschichten. Das Privileg wurde demokratisiert – jeder profitiert –, doch das Risiko ist nicht gleichermaßen absicherbar. Die Amerikaner, die am stärksten von der Dollarstabilität abhängen, sind die Amerikaner, die am wenigsten in der Lage sind, sich gegen deren Erosion abzusichern.

Das wahrscheinlichste Szenario ist kein dramatischer Zusammenbruch des Dollarstatus, sondern eine graduelle Erosion des Privilegs – das, was Eichengreen als Übergang von singulärer Dominanz zu „Erster unter Gleichen“ beschreibt. Dieser Übergang könnte sich über Jahrzehnte erstrecken und muss nicht katastrophal verlaufen. Doch selbst graduelle Erosion hat Zinseszinseffekte. Ein langsamer Anstieg der Kreditkosten, eine anhaltende Schwächung der Importkaufkraft, ein stetiger Rückgang des realen Werts von auf Dollar lautenden Ersparnissen – dies alles macht keine Schlagzeilen, formt aber die wirtschaftliche Landschaft, in der amerikanische Familien jede bedeutende Finanzentscheidung treffen.

Der Reservewährungsstatus des Dollars war achtzig Jahre lang der unsichtbare Boden unter dem amerikanischen Wohlstand. Die meisten Amerikaner haben nie darüber nachgedacht, weil sie es nie mussten. Das könnte sich ändern. Der Boden bricht nicht zusammen – doch er zeigt zum ersten Mal seit Menschengedenken sichtbare Risse. Ob diese Risse repariert oder sich vertiefen dürfen, ist keine Frage der Geldpolitik. Es ist eine Frage der Haushaltsdisziplin, des geopolitischen Urteilsvermögens und des institutionellen Vertrauens – alles Ressourcen, die derzeit knapper sind als der Appetit der Welt nach auf Dollar lautenden Vermögenswerten.