El Ajuste de Cuentas de la Deuda Soberana — La Crisis Que Ya Está Aquí

En febrero de 2026, el Instituto de Finanzas Internacionales publicó su último Informe Mundial sobre la Deuda (Global Debt Monitor), y la cifra principal era asombrosa: la deuda global total alcanzó un récord de 348 billones de dólares a finales de 2025, un aumento de 29 billones en un solo año — el incremento anual más rápido desde el gasto de emergencia pandémico de 2020. ✓ Hecho establecido[3] De ese total, solo la deuda pública representó 106,7 billones de dólares, frente a los 96,3 billones del año anterior — un aumento de más de 10 billones en doce meses. ✓ Hecho establecido[3]

La magnitud de estas cifras puede producir insensibilidad. Pero esto no es una mera curiosidad estadística. Según el Informe Mundial sobre la Deuda del FMI, la deuda pública global se proyecta ahora para superar el 100 % del PIB en 2029. Bajo un escenario adverso del 5 % — considerando recesión, guerra o crisis financiera — la ratio alcanza el 124 % del PIB para el mismo año. ✓ Hecho establecido[1] El FMI confirmó además en mayo de 2025 que la deuda es más alta y crece más rápido en el 80 % de la economía global que antes de la pandemia. ✓ Hecho establecido[16]

El informe el Mundo de la Deuda (World of Debt) de la UNCTAD ofreció otra perspectiva: la deuda pública global alcanzó un récord de 102 billones de dólares en 2024. Los países en desarrollo representaron 31 billones de ese total, y su deuda creció al doble del ritmo de las economías avanzadas. ✓ Hecho establecido[2] Estas no son cifras heredadas de una crisis lejana. Representan la velocidad actual de deterioro fiscal — deuda acumulada no para financiar inversión o recuperación, sino para atender obligaciones existentes y financiar déficits estructurales que los gobiernos no han mostrado capacidad política de cerrar.

Lo que distingue el momento actual de ciclos de deuda anteriores es la convergencia de tres condiciones que históricamente no se habían dado simultáneamente: niveles de deuda absoluta en máximos históricos, tipos de interés estructuralmente elevados que hacen dramáticamente más costoso el servicio de esa deuda, y un entorno geopolítico que crea presión para más gasto — en defensa, en transición energética, en preparación ante pandemias — que ningún gobierno importante está dispuesto a recortar. El resultado es una arquitectura fiscal que se autorrefuerza en la práctica: endeudarse para pagar intereses y luego endeudarse más para cubrir el endeudamiento.

El rasgo definitorio de este ciclo de deuda no es la acumulación en sí — los gobiernos siempre se han endeudado — sino el entorno de tipos de interés en el que esta deuda está venciendo. Tras más de una década de tipos cercanos a cero que hacían el endeudamiento derrochador prácticamente indoloro, el ciclo global de subidas de tipos de 2022–2024 alteró fundamentalmente la aritmética. La deuda emitida al 1-2 % está renovándose ahora al 4-5 % o más, y el efecto de capitalización es brutal.

El coste humano ya es medible. Según la UNCTAD, 3.400 millones de personas — casi la mitad de la humanidad — viven ahora en países que gastan más en el servicio de su deuda que en sanidad o educación. ✓ Hecho establecido[2] En 2024, las naciones en desarrollo pagaron 921.000 millones de dólares solo en pagos netos de intereses, un aumento de aproximadamente el 10 % respecto al año anterior. ✓ Hecho establecido[2] Esa cifra — 921.000 millones de dólares — supera el PIB anual combinado de la mayoría de las naciones africanas. Es dinero que no puede destinarse a escuelas, hospitales, infraestructuras ni a la inversión productiva que podría generar el crecimiento necesario para escapar de la espiral de deuda.

En Estados Unidos, la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) proyecta que los pagos netos de intereses sobre la deuda federal alcanzarán 1 billón de dólares en el ejercicio fiscal 2026 — casi el triple de los 345.000 millones pagados en 2020. ✓ Hecho establecido[5] Los intereses son ahora la tercera mayor categoría de gasto federal, y la CBO proyecta 16,2 billones de dólares en pagos de intereses acumulados durante la próxima década. ✓ Hecho establecido[5] Japón, como examinaremos más adelante, enfrenta costes récord de servicio de la deuda de 31,3 billones de yenes en el ejercicio fiscal 2026 — el sexto récord anual consecutivo. ✓ Hecho establecido[10] Los costes de servicio de la deuda de Francia han aumentado de 36.200 millones de euros en 2020 a 59.300 millones en 2026 — un incremento del 64 % en seis años. ✓ Hecho establecido[8] El Reino Unido, aunque no es el foco principal de este informe, vio los rendimientos de los gilts superar el 5 % a principios de 2026, con los intereses de la deuda absorbiendo aproximadamente £1 de cada £10 que gasta el gobierno. ✓ Hecho establecido[15]

El patrón no se limita a ninguna región. El Monitor Fiscal del FMI ha documentado que los costes de servicio de la deuda crecen más rápido que los ingresos en el 80 % de la economía global, creando lo que los economistas describen como un «estrangulamiento fiscal» — la contracción simultánea de la capacidad de inversión y la expansión de los gastos obligatorios. ✓ Hecho establecido[16] En el África subsahariana, el gobierno promedio gasta ahora más en servicio de la deuda que en infraestructura, sanidad y educación combinadas. En América Latina, la carga de intereses se ha duplicado desde 2019. La convergencia de tipos altos y deuda elevada no es cíclica. Es estructural — y se está acelerando.

El mecanismo es directo, y es una trampa. Una deuda más alta conduce a mayores pagos de intereses. Mayores pagos de intereses aumentan el déficit. Déficits más grandes requieren más endeudamiento. Más endeudamiento aumenta el stock de deuda. El ciclo se acelera a menos que el crecimiento supere el tipo de interés efectivo — una condición que cada vez menos países pueden cumplir. Los propios modelos del FMI muestran que en el 80 % de la economía global, la deuda crece ahora más rápido que la capacidad de pagarla. ✓ Hecho establecido[16] Esta es la definición de una trampa de intereses, y gran parte del mundo ya está dentro de ella.

Estados Unidos ocupa una posición única en la arquitectura global de la deuda. Como emisor de la moneda de reserva mundial, ha disfrutado históricamente de lo que Valéry Giscard d'Estaing llamó célebremente un «privilegio exorbitante» — la capacidad de endeudarse en su propia moneda a tipos más bajos que cualquier otra nación, con una demanda efectivamente ilimitada de sus instrumentos de deuda. Ese privilegio no ha desaparecido, pero se está erosionando bajo el peso de una aritmética que ni siquiera el estatus de moneda de reserva puede anular indefinidamente.

En marzo de 2026, la deuda nacional de EE. UU. superó los 39 billones de dólares, con una ratio deuda/PIB de aproximadamente el 122 %. ✓ Hecho establecido[7] Esta cifra casi se ha duplicado desde 2017, cuando el presidente Trump prometió por primera vez eliminar la deuda nacional por completo. ✓ Hecho establecido[7] En cambio, la deuda ha crecido bajo cada administración reciente — acelerada por la Ley de Recortes Fiscales y Empleos de 2017, el gasto pandémico de 2020–2021, y el gasto deficitario sostenido que le siguió.

Sin embargo, el cambio más trascendental no está en el stock de deuda en sí, sino en el coste de mantenerlo. La CBO proyecta que los pagos netos de intereses sobre la deuda federal alcanzarán 1 billón de dólares en el ejercicio fiscal 2026. ✓ Hecho establecido[5] Para poner esto en contexto: en 2020, la cifra era de 345.000 millones de dólares. En seis años, la factura anual de intereses casi se ha triplicado — no porque la deuda se haya triplicado, sino porque el tipo de interés medio de los valores del Tesoro en circulación ha subido notablemente a medida que la deuda de la era pandémica a tipos bajos vence y se refinancia a tipos actuales.

El Comité de Presupuesto de la Cámara de Representantes de EE. UU. confirmó que los costes de intereses superaron tanto al gasto en defensa nacional como al de Medicare en el ejercicio fiscal 2024 — un hito que recibió notablemente poca atención pública. ✓ Hecho establecido[6] Los intereses son ahora la tercera mayor partida del presupuesto federal, por detrás únicamente de la Seguridad Social y el gasto sanitario (Medicaid más otros programas de salud no Medicare). La CBO proyecta un acumulado de 16,2 billones de dólares en pagos de intereses durante la próxima década. ✓ Hecho establecido[5]

Lo que hace la situación estadounidense particularmente intratable es la imposibilidad política de las soluciones. Reducir la trayectoria de la deuda requiere alguna combinación de aumentos de impuestos, recortes de gasto o crecimiento económico sostenido que supere el tipo de endeudamiento. El actual entorno político en Washington ha cerrado la primera vía, no ha mostrado apetito por la segunda cuando se aplica a prestaciones o defensa, y ha producido proyecciones de crecimiento que la propia CBO considera optimistas. La iniciativa DOGE (Departamento de Eficiencia Gubernamental), independientemente de sus ahorros finales, opera sobre el gasto discrecional, que constituye una pequeña fracción del presupuesto. El gasto obligatorio — Seguridad Social, Medicare, Medicaid y ahora intereses — representa la gran mayoría de los gastos federales y es políticamente intocable.

El riesgo no es un impago inminente — el gobierno de EE. UU. no incumplirá su deuda salvo por una crisis política autoinfligida (aunque el mecanismo del techo de deuda crea oportunidades recurrentes para exactamente eso). El riesgo es más lento y corrosivo: el desplazamiento progresivo de la inversión productiva por los pagos de intereses, la erosión gradual del espacio fiscal para responder a futuras crisis, y el eventual cuestionamiento por parte de los mercados globales de una trayectoria fiscal que la propia CBO describe como insostenible. Cuando los rendimientos del Tesoro suben no por el crecimiento sino por la prima de riesgo, la trampa de intereses se aprieta aún más — y el privilegio de moneda de reserva mundial empieza a parecer menos una garantía estructural y más un activo en depreciación.

Japón es el caso atípico que los optimistas de la deuda han citado durante décadas — la prueba, argumentaban, de que un soberano puede mantener una deuda superior al 250 % del PIB sin crisis, ⚖ Controvertido siempre que esa deuda esté denominada en moneda nacional y en gran parte sea mantenida por instituciones nacionales. Durante años, este argumento pareció validarse. Los rendimientos de los bonos del gobierno japonés se mantuvieron cerca de cero o por debajo, el Banco de Japón absorbió cantidades enormes de deuda pública a través de su programa de control de la curva de rendimientos, y el coste fiscal de mantener la montaña de deuda era sorprendentemente manejable.

Esa era está llegando a su fin. En marzo de 2024, el Banco de Japón abandonó oficialmente los tipos de interés negativos, y los rendimientos han ido subiendo desde entonces. Las consecuencias ya son visibles en el presupuesto nacional. Los costes del servicio de la deuda de Japón alcanzaron un récord de 31,3 billones de yenes en el presupuesto del ejercicio fiscal 2026 — la primera vez que superan los 30 billones de yenes, y el sexto récord anual consecutivo. ✓ Hecho establecido[10] La hipótesis de tipo de interés del gobierno para la planificación presupuestaria ha ido subiendo hacia el 3 %, una cifra que habría sido impensable hace dos años. ✓ Hecho establecido[10]

El problema estructural es evidente. Del presupuesto de 115 billones de yenes del ejercicio fiscal 2026, solo 78,4 billones están cubiertos por ingresos fiscales — una ratio de cobertura de aproximadamente el 68 %. ✓ Hecho establecido[11] El tercio restante se financia mediante nuevas emisiones de bonos — lo que significa que Japón se endeuda para cubrir tanto su déficit primario como una proporción creciente de sus obligaciones de intereses. Se proyecta que los pagos de intereses aumenten de 10,5 billones de yenes actualmente a 25,8 billones para 2034, a medida que el stock existente de bonos de bajo rendimiento venza y sea reemplazado a tipos más altos. ✓ Hecho establecido[11]

Japón enfrenta un desafío compuesto que ninguna otra economía importante comparte a esta escala: el declive demográfico más extremo del mundo intersectando con la mayor carga de deuda del mundo. Una población que se reduce y envejece implica una base fiscal menguante y obligaciones de seguridad social crecientes — precisamente lo contrario de lo que requiere la consolidación fiscal. La normalización de la política monetaria del Banco de Japón, aunque necesaria para abordar la depreciación del yen y la inflación importada, crea un circuito de retroalimentación fiscal: tipos más altos aumentan el coste de servir la deuda existente, lo que amplía el déficit, lo que requiere más endeudamiento, lo que aumenta el stock de deuda sobre el cual se aplican esos tipos más altos.

La cuestión no es si Japón incurrirá en impago en el sentido convencional — no lo hará, porque se endeuda en yenes y el Banco de Japón conserva la capacidad de monetizar deuda indefinidamente. La cuestión es si Japón puede salir de la represión financiera sin desencadenar una crisis fiscal o una crisis monetaria, y si la transición de tipos negativos a positivos puede gestionarse de forma lo suficientemente gradual como para evitar una reprecia disruptiva del mayor mercado de bonos del gobierno del mundo en relación al PIB. A principios de 2026, la evidencia sugiere que la transición es ordenada, pero la aritmética fiscal se deteriora más rápido de lo que los responsables políticos reconocen públicamente.

Entre las economías avanzadas europeas, Francia ha emergido como la ilustración más aguda de la fragilidad de la deuda soberana — no porque su situación sea la peor en términos absolutos, sino por la velocidad del deterioro y las barreras estructurales para la corrección. En septiembre de 2025, Fitch rebajó la calificación crediticia soberana de Francia a su nivel más bajo en la historia, citando déficits fiscales persistentes, una trayectoria de deuda sin camino creíble hacia la estabilización, y una fragmentación política que hacía improbable una reforma significativa. ✓ Hecho establecido[8]

Las cifras confirman la preocupación de las agencias de calificación. La ratio deuda/PIB de Francia se sitúa en aproximadamente el 116 %, con el FMI proyectando que alcanzará el 130 % para 2030 bajo las trayectorias políticas actuales. ✓ Hecho establecido[8] Los costes de servicio de la deuda han aumentado de 36.200 millones de euros en 2020 a 59.300 millones en 2026 — un incremento del 64 % que refleja tanto el creciente stock de deuda como los tipos de interés más altos a los que se refinancia. ✓ Hecho establecido[8]

Las vulnerabilidades estructurales de Francia están bien documentadas por los analistas. La combinación de mercados laborales rígidos, alto empleo del sector público, un extenso Estado de bienestar social y una cultura política que hace de la consolidación fiscal algo electoralmente tóxico crea lo que un análisis describió como una «trampa estructural» — una configuración en la que cada camino hacia la reducción de la deuda requiere decisiones políticas que el sistema francés ha sido históricamente incapaz de tomar. ◈ Evidencia sólida[9]

El panorama europeo más amplio añade dimensiones adicionales de preocupación. El Reino Unido vio los rendimientos de los gilts superar el 5 % a principios de 2026 — los más altos desde 2008 — con los intereses de la deuda absorbiendo aproximadamente £1 de cada £10 del gasto gubernamental. La OBR rebajó la previsión de crecimiento del Reino Unido a solo el 1,1 %, comprimiendo aún más el margen de maniobra fiscal. ✓ Hecho establecido[15] Italia, con una deuda que supera el 140 % del PIB, sigue protegida principalmente por el respaldo implícito del Banco Central Europeo — un respaldo cuya credibilidad descansa en la suposición de que el BCE intervendría en una crisis, una suposición que nunca ha sido plenamente probada y que Alemania nunca ha respaldado completamente.

Italia presenta otra dimensión del mapa de riesgos europeo. Con una deuda que supera el 137 % del PIB y el mayor stock de deuda absoluta de la eurozona tras la combinación de Francia y Alemania, la sostenibilidad fiscal de Italia depende de un mecanismo que nunca ha sido plenamente probado: el Instrumento para la Protección de la Transmisión del BCE, creado en julio de 2022 para prevenir la ampliación «injustificada» de los diferenciales de rendimiento entre Estados miembros. La credibilidad del IPT descansa en la suposición de que el BCE intervendría en una crisis — una suposición que Alemania nunca ha respaldado completamente y que nunca se ha activado bajo estrés. El rendimiento del bono italiano a 10 años se situaba en el 3,58 % en agosto de 2025, muy por debajo de su máximo de 2024 del 4,20 %, pero esta calma es en sí misma un producto del respaldo implícito y no una resolución de la aritmética fiscal subyacente.

La arquitectura de la eurozona — unión monetaria sin unión fiscal — significa que los Estados miembros individuales no pueden devaluar su moneda para recuperar competitividad, no pueden imprimir dinero para monetizar la deuda y se enfrentan a la disciplina de los mercados de bonos sin el respaldo pleno de una autoridad fiscal federal. El Mecanismo Europeo de Estabilidad existe, pero su uso conlleva estigma y condicionalidad que los gobiernos resisten hasta el último momento posible. Francia no es Grecia — su economía es la segunda mayor de la eurozona, y sus instrumentos de deuda sustentan el sistema financiero europeo. Una crisis fiscal francesa sería, por definición, una crisis fiscal europea.

El desafío de deuda soberana de China es fundamentalmente diferente del de Estados Unidos, Japón o Francia — no porque la escala sea menor, sino porque el grueso del riesgo está oculto. La ratio deuda/PIB oficial del gobierno central parece moderada según estándares internacionales. Pero esta cifra excluye el vasto sistema fiscal en la sombra operado a través de los Vehículos de Financiación de los Gobiernos Locales (LGFV) — entidades fuera de balance que provincias y ciudades han utilizado durante décadas para financiar infraestructura, desarrollo inmobiliario y programas de estímulo económico sin que esos pasivos aparezcan en los libros del gobierno central.

La consulta del Artículo IV del FMI con China en 2025 proporcionó la estimación externa más autorizada del problema: la deuda de los LGFV asciende a más de 60 billones de yuanes en obligaciones totales, sumados a aproximadamente 50 billones de yuanes en bonos de LGFV emitidos formalmente. El Fondo estima que la deuda total de los LGFV equivale a casi la mitad del PIB de China. ◈ Evidencia sólida[12] De forma más alarmante, casi un tercio de los LGFV fueron evaluados como técnicamente insolventes a principios de 2026 — lo que significa que sus pasivos superaban sus activos y sus flujos de caja eran insuficientes para pagar sus deudas sin apoyo externo. ◈ Evidencia sólida[12]

La discrepancia entre las cifras oficiales chinas y las estimaciones externas es en sí misma un factor de riesgo significativo. El Atlantic Council señaló que el gobernador del banco central de China cifró públicamente la deuda de los LGFV en 14,8 billones de yuanes — una cifra que el propio análisis del FMI sugiere es aproximadamente cuatro veces inferior a la realidad. ⚖ Controvertido ◈ Evidencia sólida[13] Esta brecha entre los pasivos declarados y los estimados no es simplemente un desacuerdo contable. Refleja una estrategia deliberada de opacidad que Pekín ha mantenido porque la transparencia requeriría reconocer la escala del problema — lo que socavaría la confianza del mercado — o abordarlo directamente, lo que requeriría recursos fiscales que el gobierno central ha sido reticente a desplegar.

El enfoque actual de Pekín se ha caracterizado como «extender y simular»: renovar la deuda de los LGFV que vence en instrumentos de mayor duración, convertir obligaciones a corto plazo en bonos con tipos de cupón más bajos, y dirigir discretamente a los bancos estatales para que sigan prestando a entidades técnicamente insolventes para prevenir impagos desordenados. ◈ Evidencia sólida[13] Esta estrategia compra tiempo, pero no reduce el riesgo — transforma el riesgo de impago agudo en lastre fiscal crónico, ya que los recursos que podrían financiar inversión productiva son en cambio absorbidos por el servicio de deudas heredadas contraídas durante el auge inmobiliario y de infraestructuras.

La preocupación sistémica no es que China experimente un impago soberano. El gobierno central conserva la capacidad fiscal y la autoridad política para prevenir ese resultado. La preocupación es que la resolución lenta de la crisis de los LGFV constreñirá la trayectoria de crecimiento de China durante años, reducirá el espacio fiscal disponible para responder a futuros choques, y creará bolsas de inestabilidad financiera — particularmente en bancos provinciales más pequeños que están fuertemente expuestos a la deuda de los LGFV — que podrían propagarse por el sistema financiero de maneras difíciles de predecir precisamente porque los datos subyacentes son tan opacos.

Si los desafíos de deuda soberana de Estados Unidos, Japón, Francia y China son graves, la situación que enfrenta gran parte del mundo en desarrollo es existencial. Las economías avanzadas al menos conservan la capacidad — por limitada políticamente que esté — de endeudarse en sus propias monedas, de acceder a mercados de capitales profundos y de utilizar la política monetaria como herramienta de gestión fiscal. La mayoría de las naciones en desarrollo no gozan de ninguna de estas ventajas. Se endeudan en dólares o euros, enfrentan primas de riesgo que pueden dispararse repentinamente, y poseen amortiguadores fiscales limitados para absorber choques externos.

La magnitud del muro de vencimientos que se avecina es formidable. El IIF estima que los mercados emergentes enfrentan más de 9 billones de dólares en amortizaciones de deuda solo en 2026. ✓ Hecho establecido[3] El Informe Mundial sobre la Deuda de la OCDE calcula que entre 2024 y 2026, más de 4,5 billones de dólares en deuda en bonos de mercados emergentes y economías en desarrollo vencerán, y los prestatarios de grado especulativo enfrentan rendimientos superiores al 10 %. ✓ Hecho establecido[4] Aproximadamente el 20 % de toda la deuda denominada en dólares de los mercados emergentes vencerá para 2027. ✓ Hecho establecido[4]

El resultado ya es visible en las estadísticas de impago: trece países están actualmente en impago o cerca de él — el número más alto en 24 años. ✓ Hecho establecido[4] Los casos de reestructuración que se han resuelto ofrecen precedentes aleccionadores. Los tenedores de bonos de Ghana aceptaron una quita del 37 % sobre 13.000 millones de dólares de deuda — una pérdida significativa que llevó años negociar. ✓ Hecho establecido[14] Sri Lanka reestructuró 12.500 millones de dólares fuera del Marco Común. Zambia reestructuró 3.000 millones. Etiopía sigue finalizando su proceso. ✓ Hecho establecido[14]

El Marco Común del G20 para Tratamientos de la Deuda, establecido en 2020 con el objetivo explícito de proporcionar un camino estructurado para la reestructuración de la deuda soberana, ha demostrado ser profundamente inadecuado. ⚖ Controvertido El proceso es lento — la reestructuración de Zambia tardó más de tres años — y los resultados son desiguales. La debilidad central del Marco es la ausencia de un mecanismo vinculante para obligar a todos los acreedores, incluida China (ahora el mayor prestamista bilateral de las naciones en desarrollo), a participar en condiciones comparables. Los acreedores privados se resisten a las quitas, los acreedores bilaterales negocian por separado, y los países deudores quedan en el limbo — incapaces de acceder a nueva financiación porque su deuda existente no está resuelta, incapaces de invertir porque sus ingresos son consumidos por el servicio de la deuda, e incapaces de crecer porque la sequía de inversión deprime sus economías.

La doble trampa es estructural: los países en desarrollo necesitan crecer para salir de la deuda, pero el servicio de la deuda consume los recursos que el crecimiento requiere. La UNCTAD informó de que las naciones en desarrollo pagaron 921.000 millones de dólares en pagos netos de intereses en 2024, una suma que empequeñece la ayuda al desarrollo que reciben. ✓ Hecho establecido[2] Mientras tanto, 3.400 millones de personas en esos países viven bajo regímenes fiscales que priorizan el pago a los acreedores sobre los servicios públicos básicos. ✓ Hecho establecido[2] Esto no es un problema teórico. Es una transferencia medible y continua de riqueza desde algunas de las poblaciones más pobres de la tierra hacia algunos de los acreedores más ricos — y la comunidad internacional ha carecido, hasta ahora, de la arquitectura institucional o la voluntad política para cambiarla.

La evidencia reunida en este informe apunta a una conclusión que resulta incómoda precisamente porque no es especulativa: la situación global de deuda soberana no es una crisis esperando a ocurrir. Es una crisis que ya está en marcha, manifestándose de forma diferente en distintas economías pero impulsada por la misma aritmética subyacente — stocks de deuda demasiado grandes, tipos de interés demasiado altos en relación con esos stocks, y sistemas políticos incapaces o reacios a realizar los ajustes que la sostenibilidad fiscal exige.

Tres escenarios amplios emergen de la trayectoria actual:

Escenario uno: consolidación fiscal gradual. Bajo este escenario, los gobiernos reducen progresivamente los déficits primarios mediante una combinación de contención del gasto y aumento de ingresos, el crecimiento económico supera modestamente el tipo de interés efectivo de la deuda pendiente, y las ratios deuda/PIB se estabilizan y finalmente disminuyen. Esta es la hipótesis de base incorporada en la mayoría de las previsiones oficiales, incluida la proyección central del FMI de que la deuda pública alcance «solo» el 100 % del PIB en 2029. El problema es que lograr este escenario requiere una disciplina política sostenida que ninguna gran democracia ha demostrado en la era pospandémica. Requiere decir no a los aumentos de defensa, no a nuevos programas sociales, no a los recortes de impuestos, y sí a reformas que son electoralmente tóxicas. El registro histórico ofrece limitado estímulo: la consolidación fiscal significativa en economías avanzadas se ha producido típicamente solo bajo la compulsión de una crisis aguda.

Escenario dos: represión financiera. Bajo este escenario, los bancos centrales mantienen los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación durante un período prolongado, erosionando efectivamente el valor real de la deuda pendiente mediante rendimientos reales negativos para los tenedores de bonos. Este fue el mecanismo principal mediante el cual las economías avanzadas redujeron sus cargas de deuda posteriores a la Segunda Guerra Mundial, y funcionó — al coste de reducir significativamente la riqueza real de ahorradores y pensionistas. En el entorno actual, sin embargo, la represión financiera enfrenta un problema de credibilidad: los bancos centrales acaban de librar una dolorosa batalla para restaurar la credibilidad inflacionaria tras la oleada de 2021–2023, y diseñar deliberadamente tipos por debajo de la inflación socavaría esa credibilidad. También es políticamente difícil implementar la represión financiera de forma transparente; funciona mejor cuando los ahorradores no comprenden plenamente que está sucediendo.

Escenario tres: ajuste desordenado. Bajo este escenario, uno o más soberanos experimentan una pérdida de confianza del mercado que desencadena un aumento rápido y autorreforzante de los costes de endeudamiento. Este es el escenario que ya ha ocurrido en el mundo en desarrollo — trece países en impago o cerca de él — y que las señales del mercado de bonos del Reino Unido, Francia y otras economías europeas sugieren que no es imposible para las economías avanzadas. Un ajuste desordenado en una economía importante se propagaría a través del sistema financiero global mediante los mercados interconectados de bonos soberanos, los balances bancarios y las exposiciones a derivados. El riesgo es bajo para Estados Unidos y Japón (que se endeudan en sus propias monedas), moderado para los miembros de la eurozona (que no controlan su propia política monetaria), y alto para las naciones en desarrollo (que se endeudan en monedas extranjeras y enfrentan restricciones de liquidez inmediatas cuando pierden el acceso al mercado).

La evaluación realista es que el mundo experimentará una combinación de los tres escenarios, aplicados desigualmente en diferentes economías. Estados Unidos y Japón son los más propensos a seguir alguna variante de represión financiera. Europa oscilará entre la consolidación y la crisis. Las naciones en desarrollo seguirán enfrentando ajustes desordenados hasta que la arquitectura internacional de reestructuración se reforme fundamentalmente — una reforma que China, el mayor acreedor bilateral, ha mostrado limitado interés en respaldar en condiciones que el FMI y los acreedores occidentales consideren adecuadas.

Para los individuos, las implicaciones prácticas merecen ser enunciadas directamente. Las dinámicas de deuda soberana a esta escala afectan a todos, se posean bonos del gobierno o no. Afectan al coste de las hipotecas, a la disponibilidad de servicios públicos, a la estabilidad de las monedas, a la trayectoria de la inflación y a la capacidad de los gobiernos para responder a futuras emergencias — pandemias, guerras, desastres climáticos, crisis financieras — que inevitablemente ocurrirán. Los amortiguadores fiscales en los que se apoyaron las economías avanzadas para responder a la crisis financiera de 2008 y la pandemia de COVID-19 se han agotado en gran parte. El próximo gran choque llegará en un entorno fiscal con un margen de maniobra dramáticamente menor.

El ajuste de cuentas de la deuda soberana no es una predicción. Es una descripción del momento presente.