La dépendance au dollar — Que se passe-t-il si elle prend fin ?

Le mécanisme est d'une simplicité trompeuse. Parce que les banques centrales, les fonds souverains et les multinationales du monde entier doivent détenir des dollars — pour le règlement des échanges commerciaux, la gestion des réserves et la fixation du prix des matières premières —, il existe une demande structurelle permanente pour les actifs libellés en dollars. Cette demande permet au gouvernement américain d'emprunter à des taux inférieurs de 10 à 30 points de base à ce qu'il paierait autrement [3]. ◈ Preuves solides Dix points de base paraissent dérisoires ; appliqués à 29 000 milliards de dollars de dette publique, ils ne le sont pas.

Le privilège s'étend bien au-delà de l'emprunt gouvernemental. Les entreprises américaines émettent des obligations en dollars à des taux que leurs concurrentes européennes et asiatiques ne peuvent égaler. Les consommateurs américains financent leurs logements avec des prêts hypothécaires à taux fixe sur trente ans — un produit qui n'existe pratiquement dans aucun autre pays —, en partie parce que le marché profond et liquide des titres adossés à des créances hypothécaires dépend de la demande mondiale de dollars. Les États-Unis ont affiché un déficit commercial de biens supérieur à 1 000 milliards de dollars en 2025, important bien plus qu'ils n'exportent, sans pour autant connaître de crise monétaire [2]. ✓ Fait établi N'importe quel autre pays affichant des déficits de cette ampleur connaîtrait une fuite des capitaux, une dépréciation monétaire et une intervention du FMI. Les États-Unis y échappent, parce que le monde a besoin de leur monnaie.

Au deuxième trimestre 2025, le dollar constituait 56,3 % des réserves de change mondiales — en baisse par rapport au pic de 72 % atteint en 2001, mais toujours plus de trois fois la part de l'euro, son plus proche concurrent [1]. ✓ Fait établi Le dollar est utilisé dans environ 90 % de toutes les transactions de change et 48 % des messages de paiement SWIFT [2]. Il facture 74 % du commerce en Asie et 96 % du commerce dans les Amériques [2]. ✓ Fait établi Il ne s'agit pas simplement de domination — c'est une infrastructure.

L'estimation qui saisit le mieux l'ampleur du privilège provient de l'Atlantic Council : le statut de monnaie de réserve augmente le niveau soutenable de la dette publique américaine d'environ 22 % [4]. ◈ Preuves solides Concrètement, cela signifie que les États-Unis peuvent supporter environ 6 400 milliards de dollars de dette supplémentaire par rapport à une économie comparable dépourvue du statut de monnaie de réserve. Supprimez ce privilège, et l'arithmétique des finances publiques américaines change du jour au lendemain.

La question est de savoir si cette subvention invisible est soutenable. La part du dollar dans les réserves décline depuis un quart de siècle. Les banques centrales achètent de l'or à des niveaux inédits depuis l'effondrement de Bretton Woods. L'instrumentalisation du dollar à travers les sanctions et les droits de douane érode la confiance qui sous-tend l'ensemble du système. Et les États-Unis s'engagent sur une trajectoire budgétaire que le Congressional Budget Office qualifie, avec sa retenue caractéristique, d'« insoutenable » [5].

Rien de tout cela ne signifie que le dollar soit sur le point d'être détrôné. Mais cela signifie que la subvention dont les Américains bénéficient depuis quatre-vingts ans — emprunts moins chers, importations abordables, capacité à vivre au-delà des moyens productifs de la nation — n'est plus garantie. Comprendre ce qu'est cette subvention, comment elle fonctionne et ce qui se passe si elle s'érode n'est plus un exercice académique. C'est une question de budget domestique.

Avant la Première Guerre mondiale, le dollar américain était une monnaie provinciale. La livre sterling dominait le commerce international et les réserves, adossée aux réseaux commerciaux de l'Empire britannique et à la crédibilité de la Banque d'Angleterre. Encore en 1928, les banques centrales détenaient deux fois plus de réserves en livres sterling qu'en dollars [8]. ✓ Fait établi Deux guerres mondiales ont tout changé. La Grande-Bretagne est sortie de 1945 effectivement en faillite — ses réserves de change épuisées, son empire en voie de dissolution, sa base industrielle endommagée. Le dollar a comblé le vide.

Les accords de Bretton Woods de 1944 ont formalisé ce que la guerre avait déjà tranché. Quarante-quatre nations alliées ont convenu d'arrimer leurs monnaies au dollar américain, lui-même convertible en or à 35 dollars l'once. Le dispositif a donné au monde un ancrage monétaire stable et aux États-Unis un pouvoir extraordinaire : celui de devenir le seul émetteur de la monnaie de réserve mondiale, capable d'imprimer l'argent dont les autres nations avaient besoin pour le commerce et les réserves [13]. ✓ Fait établi

Le système a tenu vingt-sept ans, jusqu'à ce que Richard Nixon ferme le guichet de l'or le 15 août 1971. Le déclencheur immédiat fut la demande des banques centrales étrangères — la France en tête — de convertir leurs avoirs en dollars contre de l'or, vidant les réserves américaines. Mais la cause profonde résidait dans la contradiction identifiée par l'économiste belgo-américain Robert Triffin dans les années 1960 : un pays émetteur de la monnaie de réserve doit accuser des déficits commerciaux pour approvisionner le monde en sa monnaie, mais des déficits persistants finissent par saper la confiance dans cette monnaie [13]. ◈ Preuves solides Le dilemme de Triffin n'est pas une curiosité historique — c'est la faille structurelle qui se trouve encore aujourd'hui sous la domination du dollar.

Après la fermeture du guichet de l'or, le dollar avait besoin d'un nouvel ancrage. Il l'a trouvé dans le pétrole. En 1974, les États-Unis et l'Arabie saoudite ont conclu un accord : l'Arabie saoudite facturerait toutes ses exportations de pétrole en dollars et réinvestirait ses excédents de recettes dans les bons du Trésor américain. En échange, les États-Unis garantiraient la sécurité saoudienne [15]. Les autres membres de l'OPEP ont suivi. Le système du « pétrodollar » signifiait que tout pays ayant besoin d'acheter du pétrole — c'est-à-dire tout pays industrialisé — devait d'abord se procurer des dollars. Cela a créé un socle permanent de demande mondiale en dollars, indépendant de la performance économique américaine.

L'arrangement a perduré pendant un demi-siècle. En juin 2024, l'Arabie saoudite a refusé de renouveler l'accord pétrodollar, ouvrant la voie à des ventes de pétrole en renminbi, en euros et dans d'autres monnaies [15]. ✓ Fait établi L'impact pratique reste modeste jusqu'ici — la majeure partie du pétrole continue d'être échangée en dollars —, mais la portée symbolique est considérable. Le pétrodollar n'était pas un simple arrangement économique ; c'était une garantie de sécurité. Son expiration signale que les marchandages géopolitiques soutenant la domination du dollar ne sont plus automatiques.

Le schéma historique est instructif. Le déclin de la livre sterling comme monnaie de réserve a pris des décennies, non des années. Dans les années 1950, 55 % des réserves mondiales étaient encore détenues en livres sterling ; au début des années 1970, ce chiffre était tombé à 10 % [8]. Le déclin ne fut pas linéaire — il s'accéléra pendant les périodes de tension budgétaire et de bouleversement géopolitique, et ralentit pendant les périodes de stabilité relative. Comme l'a observé Eichengreen : « La livre sterling a perdu son statut de monnaie internationale parce que la Grande-Bretagne a perdu son statut de grande puissance, et non l'inverse » [8].

L'observation vaut dans les deux sens. Si le déclin du dollar suit le déclin économique, alors la question pertinente n'est pas ce que font les BRICS — c'est ce que les États-Unis se font à eux-mêmes.

La mécanique du privilège opère par plusieurs canaux qui se renforcent mutuellement. Le plus direct est la décote sur les coûts d'emprunt. Parce que les investisseurs mondiaux — banques centrales, fonds de pension, fonds souverains — doivent détenir des actifs libellés en dollars pour le règlement commercial, la gestion des réserves et la sécurité, la demande de bons du Trésor américain est structurellement élevée. Cette demande persistante fait baisser les rendements de 10 à 30 points de base par rapport à ce que paieraient les États-Unis en tant qu'émetteur non doté du statut de réserve [3]. ◈ Preuves solides Sur 29 000 milliards de dollars de dette publique, même 10 points de base représentent 29 milliards de dollars d'économies annuelles. À 30 points de base, l'économie approche les 87 milliards.

Le deuxième canal est le seigneuriage — le profit tiré de l'émission d'une monnaie que d'autres détiennent. Environ 950 milliards de dollars en billets américains circulent en dehors des États-Unis, ce qui constitue effectivement un prêt sans intérêt du reste du monde à l'économie américaine [2]. ✓ Fait établi Les gouvernements et les particuliers étrangers détiennent ces dollars par souci de sécurité, de commodité et parce que de nombreuses économies sont partiellement dollarisées. Les États-Unis impriment le papier ; le monde en conserve la valeur.

Le troisième canal est le rendement asymétrique des investissements internationaux. Les États-Unis obtiennent systématiquement des rendements plus élevés sur leurs actifs étrangers qu'ils ne paient sur leurs engagements étrangers — un phénomène que les économistes appellent le « privilège de rendement ». Les investisseurs américains détiennent des actifs étrangers plus risqués et mieux rémunérés (actions, investissements directs), tandis que les étrangers détiennent des actifs américains plus sûrs et moins rémunérés (bons du Trésor, obligations d'agences). Le résultat net est que les États-Unis dégagent un solde de revenus positif sur leur position extérieure nette bien qu'ils soient le plus grand débiteur net du monde [3]. ◈ Preuves solides

Le quatrième canal — souvent négligé — est le privilège du déficit commercial. Le dilemme de Triffin signifie que les États-Unis doivent accuser des déficits commerciaux pour approvisionner le monde en dollars. Mais parce que ces déficits sont libellés dans leur propre monnaie, les États-Unis ne connaissent jamais les crises de balance des paiements qui contraignent d'autres pays déficitaires à l'austérité. L'Argentine, la Turquie et le Pakistan ont tous subi les conséquences de déficits qu'ils ne pouvaient financer dans leur propre monnaie. Les États-Unis, eux, y échappent, parce que la demande mondiale de dollars finance automatiquement le déficit [13].

Que représente tout cela pour un ménage américain ordinaire ? Le prêt hypothécaire à taux fixe sur trente ans — fondement de l'accession à la propriété aux États-Unis — existe grâce à la profondeur et à la liquidité du marché obligataire américain, qui dépend à son tour de la demande mondiale de dollars. Si la part de réserves en dollars diminuait significativement, les taux hypothécaires augmenteraient. L'Atlantic Council estime qu'une perte du statut de réserve pourrait accroître les coûts d'emprunt dans l'ensemble de l'économie, affectant aussi bien les crédits automobiles que les prêts aux petites entreprises [4].

Le privilège comprime également les prix à l'importation. Parce que le dollar fait l'objet d'une demande permanente, son taux de change est structurellement surévalué. Cela rend les biens importés — électronique, vêtements, alimentation, pétrole — moins chers pour les consommateurs américains. Une dépréciation significative du dollar fonctionnerait comme un impôt de facto sur chaque article importé présent dans les rayons de chaque magasin Walmart.

L'enquête mondiale du CFA Institute auprès de professionnels de l'investissement a révélé qu'une majorité estime que le dollar restera la monnaie de réserve dominante pendant au moins encore une décennie, mais anticipe une érosion progressive — l'or et le renminbi étant considérés comme les principaux bénéficiaires [12]. ◈ Preuves solides Le consensus, autrement dit, n'est pas que le privilège va disparaître — mais qu'il va se réduire. Et le rétrécissement a un coût.

Le coup le plus spectaculaire est survenu le 26 février 2022, lorsque les États-Unis et leurs alliés ont gelé environ 300 milliards de dollars de réserves de la banque centrale russe — soit à peu près la moitié du total des avoirs de change de la Russie [10]. ✓ Fait établi L'action était sans précédent : des membres du G20 ont saisi les réserves officielles d'un autre membre du G20. Le message à l'intention de chaque banquier central du monde en développement était sans équivoque — si vos réserves peuvent être gelées d'un clic, elles ne vous appartiennent pas réellement.

Les sanctions ont atteint leur objectif immédiat. La Russie a été coupée de l'essentiel de ses réserves de change et exclue de SWIFT, le système de messagerie qui sous-tend les transferts bancaires internationaux. Mais les effets de second ordre pourraient s'avérer plus conséquents que les premiers. Les banques centrales de New Delhi à Riyad en passant par Brasília en ont pris note. Si le système du dollar pouvait être instrumentalisé contre une grande économie, il pouvait l'être contre n'importe qui [10]. ◈ Preuves solides

La réponse a été institutionnelle, non rhétorique. Le système de paiement interbancaire transfrontalier chinois (CIPS) a traité 17 000 milliards de dollars de transactions en 2023 — soit une augmentation de 27 % sur un an — avec plus de 1 600 participants directs et indirects [6]. ✓ Fait établi Le SPFS russe (Système de transfert de messages financiers) a connecté 25 pays avec 177 institutions étrangères [6]. Ce ne sont pas encore des concurrents de SWIFT — qui traite plus de 150 000 milliards de dollars annuellement —, mais ce sont des alternatives fonctionnelles pour les pays cherchant à se prémunir contre le risque systémique du dollar.

La dédollarisation bilatérale entre la Russie et la Chine est l'exemple le plus avancé. Plus de 95 % du commerce bilatéral entre les deux pays se règle désormais en monnaies locales — le renminbi et le rouble — en contournant entièrement le dollar [6]. ✓ Fait établi Le phénomène n'est pas symbolique — le commerce bilatéral russo-chinois a dépassé 240 milliards de dollars en 2024, ce qui en fait l'un des plus importants corridors commerciaux non dollarisés au monde.

La dimension tarifaire ajoute un nouveau vecteur d'érosion. Les droits de douane de l'ère Trump — considérablement élargis en 2025 — réduisent les importations américaines de biens, ce qui diminue d'autant l'offre de dollars qui circule à l'étranger. C'est le mécanisme par lequel le monde acquiert des dollars : les Américains achètent des biens étrangers, les payant en dollars qui circulent ensuite à l'échelle mondiale. Réduire les importations revient à réduire l'offre de dollars qui sous-tend la demande de réserves [11]. ◈ Preuves solides Une enquête de l'OMFIF auprès de 75 banques centrales a révélé que les répondants prévoient une diversification progressive hors du dollar dans les années à venir [11].

Le déficit de confiance ne se limite pas aux adversaires. Quand les États-Unis menacent de droits de douane leurs alliés — le Danemark, la Norvège, l'Allemagne, le Royaume-Uni — pour obtenir des concessions géopolitiques sans rapport avec le commerce, ils signalent que le système du dollar sert les intérêts américains, non la stabilité mondiale [15]. Des experts du Center on Global Energy Policy de l'université Columbia ont averti que le retour de Trump au pouvoir constituait « une menace réelle pour le statut du dollar pour la première fois depuis des générations » [15]. ◈ Preuves solides

Le dollar représente encore 48 % des transactions SWIFT — une proportion qui a en réalité augmenté depuis 2014 [2]. ✓ Fait établi La part du renminbi dans les paiements SWIFT plafonne à environ 2 % [14]. Ces chiffres racontent une histoire de résilience, non d'effondrement. Mais ils racontent aussi une histoire de complaisance. La livre sterling a conservé une part de réserve significative pendant des décennies après que les conditions économiques sous-jacentes eurent changé — un phénomène qu'un article académique a qualifié de statut de « monnaie internationale zombie ». La question est de savoir si le dollar suit la même trajectoire : toujours dominant par inertie, mais de plus en plus vulnérable à un choc.

Les acquisitions nettes d'or par les banques centrales ont dépassé 1 000 tonnes par an en 2022, 2023 et 2024, représentant la période d'accumulation institutionnelle d'or la plus soutenue depuis plus de cinquante ans [7]. ✓ Fait établi Le rythme a doublé par rapport à la décennie précédente. Au troisième trimestre 2025, les banques centrales avaient ajouté 634 tonnes supplémentaires depuis le début de l'année [7]. Il ne s'agit pas d'enthousiasme spéculatif — c'est une couverture institutionnelle contre le risque dollar.

La Chine est l'acheteur le plus agressif. La Banque populaire de Chine a accru ses avoirs pendant sept mois consécutifs jusqu'en mai 2025, atteignant 2 296 tonnes [7]. ✓ Fait établi La Russie — privée de l'accès à la plupart des actifs libellés en dollars par les sanctions — a porté ses réserves à 2 329 tonnes, se classant au cinquième rang mondial [7]. Mais les achats ne se limitent pas aux adversaires des États-Unis. La Pologne, l'Inde, la Turquie et Singapour ont tous effectué des acquisitions significatives, ce qui suggère que la couverture contre la dédollarisation est devenue une pratique courante des banques centrales, non une déclaration géopolitique.

L'enquête 2025 du World Gold Council sur les réserves d'or des banques centrales — menée entre février et mai — a révélé que 95 % des banques centrales participantes anticipent une augmentation des réserves d'or mondiales, et qu'un nombre record de 43 % prévoient d'accroître leurs propres avoirs [7]. ◈ Preuves solides La motivation est explicite : l'or ne présente aucun risque de contrepartie. Il ne peut être ni gelé, ni sanctionné, ni dévalué par les décisions politiques d'un autre gouvernement. Dans le monde post-2022, cela compte.

La corrélation entre le gel des réserves russes et la flambée des achats d'or n'est pas subtile. Les achats d'or par les banques centrales ont à peu près doublé après février 2022 [7]. Un document de recherche de la Réserve fédérale a reconnu que de nombreuses banques centrales de marchés émergents diversifient discrètement leurs réserves « en guise d'assurance contre l'exposition politique » [10]. Le langage diplomatique masque un calcul brut : si les États-Unis peuvent saisir vos réserves, détenir moins de réserves en dollars relève de la gestion de risque prudente.

La stratégie de la Chine est la plus délibérée. Pékin constitue simultanément des réserves d'or, développe le CIPS, promeut le règlement commercial en renminbi au sein des BRICS et réduit ses avoirs en bons du Trésor américain. La Chine a diminué ses avoirs en bons du Trésor de 86 milliards de dollars entre novembre 2024 et novembre 2025 — poursuivant un désengagement pluriannuel depuis un pic de plus de 1 300 milliards [9]. ✓ Fait établi La stratégie ne vise pas à renverser le dollar du jour au lendemain — elle vise à construire des alternatives afin que la Chine dispose d'options si le système du dollar est instrumentalisé contre elle.

La dimension des BRICS est fréquemment surestimée. Le sommet de juillet 2025 à Rio de Janeiro n'a produit aucun progrès concret vers une monnaie commune, et la déclaration finale ne contenait aucune mention d'une dédollarisation coordonnée [14]. ✓ Fait établi Les membres des BRICS ont des intérêts économiques radicalement divergents — l'Inde et la Chine sont des rivaux géopolitiques, l'économie brésilienne est profondément intégrée au système dollar, et l'économie sud-africaine est trop modeste pour impulser un changement de système monétaire. La dédollarisation progresse de manière bilatérale, non multilatérale. Elle est pragmatique, non idéologique.

La dette fédérale détenue par le public a atteint 99,8 % du PIB en 2025 — égalant de facto le record historique établi immédiatement après la Seconde Guerre mondiale [5]. ✓ Fait établi Mais la dette d'après-guerre avait été accumulée pour vaincre l'Allemagne nazie et le Japon impérial, et fut rapidement résorbée par une économie en plein essor et une inflation modérée. La dette actuelle est le produit de déficits structurels persistants — en moyenne 6,3 % du PIB sur les trente prochaines années, soit plus d'une fois et demie la moyenne historique sur cinquante ans [5].

Le CBO projette que la dette détenue par le public atteindra 156 % du PIB d'ici 2055 [5]. ✓ Fait établi Ce ratio dépasse tout ce que l'histoire américaine a connu et place les États-Unis en territoire actuellement occupé par le Japon (dont la dette est détenue presque intégralement en interne) et l'Italie (qui n'émet pas la monnaie de réserve mondiale). La comparaison est importante : le Japon et l'Italie souffrent de difficultés budgétaires internes. Les États-Unis affrontent des difficultés budgétaires internes plus la perte potentielle du privilège extérieur qui leur a permis de supporter une dette insoutenable sans connaître de crise.

Le chiffre le plus alarmant du rapport du CBO n'est pas la dette elle-même — ce sont les intérêts. Les charges nettes d'intérêt sur la dette fédérale ont dépassé 1 000 milliards de dollars pour la première fois au cours de l'exercice 2025, atteignant 3,2 % du PIB [5]. ✓ Fait établi D'ici 2055, le CBO projette que les charges d'intérêt absorberont 5,4 % du PIB et 28 % de l'ensemble des recettes fédérales [5]. À ce stade, le gouvernement américain dépensera davantage pour le service de la dette que pour la défense, Medicare ou tout autre programme hormis la Sécurité sociale.

L'interaction entre la trajectoire budgétaire et le statut de monnaie de réserve crée un potentiel cercle vicieux. Si la confiance mondiale dans le dollar s'érode, la demande de bons du Trésor diminue, les taux d'intérêt augmentent, les charges du service de la dette s'alourdissent, la situation budgétaire se dégrade et la confiance s'érode davantage. Le CBO reconnaît qu'« un endettement important et croissant ralentirait la croissance économique, alourdirait les paiements d'intérêts aux détenteurs étrangers de la dette américaine et poserait des risques significatifs pour les perspectives budgétaires et économiques » [5]. Fait crucial, le CBO ajoute qu'« aucun point de basculement spécifique ne peut être identifié auquel le ratio dette/PIB deviendrait si élevé qu'une crise serait probable ou imminente » — ce qui est à la fois rassurant et profondément inquiétant, car cela signifie que le risque est réel mais imprévisible.

Les détenteurs étrangers possèdent actuellement 9 400 milliards de dollars de bons du Trésor américain — un record absolu [9]. ✓ Fait établi Mais la composition évolue. Le Japon et la Chine — historiquement les deux plus grands détenteurs étrangers — réduisent tous deux leurs positions. Le Japon détient environ 1 100 milliards de dollars, la Chine environ 800 milliards (contre un pic de 1 300 milliards) [9]. Le relais a été pris par le Royaume-Uni et la Belgique — cette dernière étant largement considérée comme un centre de conservation pour les avoirs d'autres pays, ce qui rend les véritables acheteurs difficiles à identifier.

La dimension budgétaire est ce qui distingue le moment actuel des précédents épisodes d'anxiété autour de la dédollarisation. Dans les années 1970 et 2000, les inquiétudes sur l'avenir du dollar sont apparues pendant des périodes de relative santé budgétaire. Aujourd'hui, les pressions extérieures sur le dollar coïncident avec la pire trajectoire budgétaire de l'histoire américaine. La combinaison n'est pas nécessairement fatale — le dollar dispose d'avantages qu'aucun concurrent ne peut égaler —, mais elle est sans précédent.

Les déclinistes soutiennent que la tendance est indéniable. La part du dollar dans les réserves est tombée de 72 % à 56 % en un quart de siècle. Les banques centrales achètent de l'or à des niveaux records. La trajectoire budgétaire américaine est insoutenable. L'instrumentalisation du système financier pousse à la diversification institutionnelle. La question, dans cette perspective, n'est pas de savoir si le dollar perdra son statut singulier — mais à quelle vitesse, et si la transition sera ordonnée ou chaotique [8].

Barry Eichengreen — la voix universitaire la plus influente sur le sujet — occupe une version nuancée de ce camp. Il soutient que le dollar deviendra vraisemblablement « premier parmi ses pairs » dans un système monétaire multipolaire, plutôt que d'être remplacé par un successeur unique. L'euro et le renminbi joueront des rôles accrus, mais aucun ne dominera. La transition, argue-t-il, peut être progressive et ne doit pas être déstabilisatrice — à condition que les institutions mondiales s'adaptent [8]. ◈ Preuves solides

Le camp de la résilience s'appuie sur des preuves tout aussi convaincantes. La part du dollar dans les transactions SWIFT a en réalité augmenté depuis 2014 [2]. ✓ Fait établi Les avoirs étrangers totaux en bons du Trésor américain ont atteint un record de 9 400 milliards de dollars [9]. La part du renminbi dans les paiements mondiaux plafonne à 2 % — guère la trajectoire d'une monnaie de succession [14]. Aucune alternative n'offre la profondeur, la liquidité, l'État de droit et l'ouverture des marchés de capitaux qui rendent le dollar fonctionnel en tant que monnaie de réserve. Les contrôles de capitaux chinois à eux seuls disqualifient le renminbi comme concurrent sérieux à court terme.

La « théorie du milkshake dollar » de Brent Johnson offre une variante contre-intuitive de l'argument de la résilience : le dollar pourrait en réalité se renforcer à court et moyen termes, précisément parce que la dette mondiale libellée en dollars contraint les emprunteurs étrangers à acquérir des dollars pour honorer leurs obligations. La demande de dollars pour rembourser la dette agit comme une « paille » aspirant la liquidité des autres économies — renforçant le dollar même lorsque la situation budgétaire américaine se détériore [12]. ⚖ Contesté

Le camp de l'effondrement — le plus restreint mais le plus vocal — soutient qu'une perte de confiance soudaine pourrait déclencher un événement non linéaire. Si les détenteurs étrangers se mettaient à vendre massivement les bons du Trésor, les rendements bondirent, le dollar plongerait et la boucle de rétroaction entre la hausse des charges d'intérêt et la baisse de confiance pourrait s'auto-alimenter. Ce scénario est considéré comme peu probable par les analystes dominants, mais l'observation même du CBO — selon laquelle « aucun point de basculement ne peut être identifié » — reconnaît implicitement qu'un tel seuil pourrait exister, et que nous ne le reconnaîtrions qu'après l'avoir franchi [5].

L'évaluation la plus honnête est probablement la moins satisfaisante. Le dollar n'est pas sur le point d'être remplacé — il n'existe pas d'alternative viable. Mais il est lentement, discrètement et systématiquement dé-risqué par les institutions mêmes qui le soutiennent. Les banques centrales ne liquident pas leurs dollars ; elles se couvrent. La distinction importe, car la couverture peut être inversée si la confiance est restaurée. La question est de savoir si quoi que ce soit dans la trajectoire budgétaire et de politique étrangère actuelle des États-Unis laisse penser qu'une telle restauration soit probable.

Commençons par les crédits immobiliers. Le prêt hypothécaire à taux fixe sur trente ans est une anomalie américaine — un produit qui n'existe dans pratiquement aucun autre pays développé. Les prêts hypothécaires canadiens sont généralement révisés tous les cinq ans. Les prêts hypothécaires britanniques sont révisés tous les deux à cinq ans. La version américaine existe grâce à la profondeur et à la liquidité extraordinaires du marché obligataire américain, qui dépendent en partie de la demande mondiale d'actifs libellés en dollars [4]. Si la demande de dollars s'affaiblissait significativement, les taux hypothécaires augmenteraient. Une hausse de 100 points de base du taux du prêt sur trente ans ajoute environ 180 dollars par mois au remboursement d'un bien de 400 000 dollars — soit 2 160 dollars par an, à la charge de l'emprunteur.

Viennent ensuite les importations. La surévaluation structurelle du dollar — conséquence de la demande mondiale de réserves — rend les biens importés moins chers. L'électronique, l'habillement, l'alimentation, les automobiles et les biens de consommation sont tous meilleur marché aux États-Unis que ne le suggéreraient leurs coûts de production, parce que le dollar achète davantage sur les marchés internationaux qu'une monnaie non dotée du statut de réserve. Une dépréciation significative du dollar fonctionnerait comme un impôt régressif sur la consommation, frappant plus durement les ménages les plus modestes, qui consacrent une part plus importante de leurs revenus aux biens importés [15].

Les taux des cartes de crédit, les prêts automobiles et les crédits aux petites entreprises bénéficient tous de la décote d'emprunt plus large que confère le statut de monnaie de réserve. La remise de 10 à 30 points de base sur la dette publique se répercute dans l'ensemble du système de crédit, parce que les rendements des obligations d'État servent de référence à l'emprunt du secteur privé. Quand les rendements des bons du Trésor augmentent, tout le reste augmente avec eux [3].

Les épargnants et les retraités font face à un ensemble de risques différent. L'essentiel du patrimoine de retraite américain est détenu en actifs libellés en dollars — plans 401(k), bons du Trésor, fonds monétaires. Une érosion progressive du pouvoir d'achat international du dollar ne se manifesterait pas par un effondrement spectaculaire mais par une perte lente de valeur réelle. Le fonds de retraite de 500 000 dollars qui assure une retraite confortable en 2026 pourrait en offrir une nettement moins confortable en 2046, si les avantages structurels du dollar ont diminué [4].

La dimension tarifaire aggrave le problème. Les politiques de droits de douane de Trump — qui imposent un fardeau moyen d'environ 1 500 dollars par ménage et par an — font simultanément monter les prix à la consommation et réduisent l'offre de dollars circulant à l'étranger [15]. ✓ Fait établi Le premier effet est une douleur immédiate. Le second est une érosion structurelle du mécanisme qui soutient la demande de monnaie de réserve. Les Américains paient davantage pour leurs importations aujourd'hui tandis que cette politique sape simultanément le système qui a maintenu les importations à bas prix pendant quatre-vingts ans.

La diversification internationale — détenir des actifs en euros, en yens, en francs suisses, en or ou dans d'autres monnaies — constitue une couverture rationnelle, mais elle est irréalisable pour la plupart des ménages américains. L'épargnant moyen ne possède pas de compte de courtage à accès international. Le retraité moyen ne peut pas aisément réorienter son plan 401(k) vers des actifs étrangers. Le privilège a été démocratisé — tout le monde en bénéficie —, mais le risque n'est pas couvert de manière égale. Les Américains les plus dépendants de la stabilité du dollar sont les Américains les moins équipés pour se protéger contre son érosion.

Le scénario le plus probable n'est pas un effondrement spectaculaire du statut du dollar mais une érosion progressive du privilège — ce qu'Eichengreen décrit comme une transition de la domination singulière vers un statut de « premier parmi ses pairs ». Cette transition pourrait s'étaler sur des décennies et ne doit pas nécessairement être catastrophique. Mais même une érosion graduelle produit des effets cumulés. Une augmentation lente des coûts d'emprunt, un affaiblissement persistant du pouvoir d'achat à l'importation, un déclin régulier de la valeur réelle de l'épargne libellée en dollars — rien de tout cela ne fait les gros titres, mais cela remodèle le paysage économique dans lequel les familles américaines prennent chacune de leurs décisions financières importantes.

Le statut de monnaie de réserve du dollar a constitué le plancher invisible sous la prospérité américaine pendant quatre-vingts ans. La plupart des Américains n'y ont jamais songé, parce qu'ils n'y ont jamais été contraints. Cela pourrait être en train de changer. Le plancher ne s'effondre pas — mais il se fissure, pour la première fois de mémoire d'homme, de manière visible. Que ces fissures soient réparées ou qu'on les laisse s'élargir n'est pas une question de politique monétaire. C'est une question de discipline budgétaire, de discernement géopolitique et de confiance institutionnelle — toutes choses dont l'offre est actuellement plus faible que l'appétit mondial pour les actifs libellés en dollars.