ウォール街が持つ米一戸建て賃貸は全国3%、アトランタでは25%

まず規模から始めたい。サヴィルズ（Savills）の評価によれば、世界の住宅ストックは2024年末時点で286.9兆ドルに達し、商業用不動産、農地、上場株式、政府債務を合計した額を上回る[1]。✓ 確認済み事実 その4分の1は中国にあり、中国における住宅価格下落だけで、他の大半の国が上昇したにもかかわらず世界合計を1年で0.5%押し下げるに足りた[1]。この重みに近づく資産は他になく、しかも同時に人間の必需品である資産も他にない。住宅は、貸借対照表と寝室が同一の物体をなす唯一の市場である。

地理学者マヌエル・アールバースの定義によれば、金融化とは、金融の主体、市場、慣行、指標、言説が多様な次元で支配力を強め、その結果として経済、企業、国家、家計が構造的に変容することを指す[2]。これを住宅に当てはめれば、住まいが何のためにあるのかという点が変わったということになる。かつては賃金に連動する消費財として値付けされていた住居が、今では金利、家賃上昇の見込み、そして担保を求めて世界を巡る資本の供給量に連動する、利回りを生む資産として値付けされている。アールバースは、質の高い担保を探し求める「資金の壁」が、それを吸収できるほど大きく永続的な数少ない資産クラスの一つとして住宅を見いだしたと述べる[2]。◈ 強力な証拠

賃金と価格の乖離は、この変化が残した指紋である。セントルイス連邦準備銀行のエコノミストによる試算では、2000年から2024年にかけて米国の1人当たり所得の中央値は名目で約155%伸びたのに対し、住宅価格の中央値は約207%上昇し、構成変化を除いた同一物件の再販価格指数でも累計171%の伸びを示す[3]。✓ 確認済み事実 米国の大半の郡では、2000年に地元所得の3倍から5倍程度だった住宅価格が、2023年までに大幅に高い倍率へ移行し、初めて住宅を買う年齢は平均で約10歳上がった[3]。著者らの言葉を借りれば、標準的な住宅は標準的な給与を単純に追い越してしまったのである。

この型は米国に限らない。経済協力開発機構（OECD）の加盟国全体で見ると、実質住宅価格は30年間で平均およそ60指数ポイント上昇した。2007年から2008年の金融危機後に緩やかに上がり、パンデミック期に加速した[4]。✓ 確認済み事実 OECDの価格対所得比率は、2015年を100として2025年に加盟国平均で114.7となり、ポルトガル、オランダ、カナダはいずれも130を超えた[4]。これらの国では同じ説明が繰り返される。建設が少なすぎる、需要が多すぎる、金利が長く低すぎた。三つとも正しい。しかし、限界的な買い手がいまや家族ではなく、これほど頻繁にファンドである理由は、どれも説明していない。

その負担はまず借家人に降りかかる。ハーバード大学住宅研究共同センター（JCHS）の集計によれば、2024年に住居費と光熱費で所得の30%超を支払った賃貸世帯は過去最多の2,270万世帯、全賃貸世帯の49%に上った[5]。✓ 確認済み事実 極めて低い所得の1,100万世帯が、手が届き、かつ実際に空いている380万戸の賃貸住宅を奪い合っている。2014年から2024年にかけて、月額1,000ドル未満で借りられる住戸は30%超減少し、700万戸が失われた[5]。これらは、資産市場に期待される役割、すなわち投資家が求める利回りに向けて価格を付け直すという役割を、市場が忠実に果たした結果なのである。

レイラニ・ファルハが2017年3月、住宅の金融化に関する報告書を国連人権理事会に提出したとき、彼女は問題を所有ではなく機能の問題として位置づけた[6]。◈ 強力な証拠 その2年後、ファルハと国連ビジネスと人権作業部会はブラックストーン（Blackstone）の最高経営責任者に書簡を送り、前例のない規模の世界資本が金融商品の担保として住宅に投じられていること、同社が国内の法律や政策を骨抜きにするために相当な資源と政治的影響力を用いてきたことを指摘した[45]。ブラックストーンは3日以内にこの性格づけを拒絶した[45]。以来、論争の舞台は人権機関から反トラスト当局へ、そして2026年7月には合衆国法典へと移った。

金融化という一語には通常、四つの異なる現象が押し込められており、本稿はそれらを区別して扱う。第一に、2008年以降に生まれ、数十万戸の米国一戸建てを保有する機関投資家系の大家。第二に、決して売却しない前提で設計された街区を建設する「建てて貸す」型（ビルド・トゥ・レント）。第三に、ドイツのボノビア（Vonovia）からスペインのブラックストーンまで、より歴史が長く規模も大きい上場・未公開株式系の集合住宅所有者。第四に、価格を動かすのに所有をまったく必要としない家賃設定ソフトウェアである。これらを結びつけるのは、論争の双方が引用しながらどちらも十分に消化していない一つの統計だ。機関投資家は全米では一戸建て賃貸の約3%を所有し、アトランタ都市圏ではその約25%を所有する[8]。✓ 確認済み事実 どちらの数字も正しい。争点は、どちらが重要かである。

一戸建て賃貸産業は差し押さえ危機の中で生まれた。2007年から2011年にかけて、数百万戸の米国住宅が債務不履行に陥った借り手から銀行や政府系機関へ渡り、それらを吸収する現金と速さを備えた買い手は家計ではなくファンドだった[7]。ブラックストーンは2012年、新設の子会社インビテーション・ホームズを通じて購入を開始し、まもなくアトランタ、フェニックス、タンパ、南カリフォルニアで月に数千戸を買い進めるようになった[45]。✓ 確認済み事実 機関投資家は不良物件を現金で買い、権利関係を整理し、改修して再び貸し出すまでを、住宅ローンに頼る買い手に比べてはるかに短い時間でこなせた。米政府監査院（GAO）が検討した研究は、その購入が最も打撃を受けた都市圏で価格の安定に寄与したと認めている[7]。救済には、所有者の恒久的な交代が伴っていた。

決定的な革新は2013年11月に訪れた。インビテーション・ホームズが保有する賃貸住宅3,207戸を担保に4億7,900万ドルの債券を発行したのである。業界初の一戸建て賃貸証券化だった[10]。✓ 確認済み事実 債券の買い手が購入していたのは、将来の家賃に対する持ち分だった。住宅ローン担保証券に投資する者が、将来の返済金に対する持ち分を買うのとまったく同じ構図であり、この取引は数カ月のうちに競合他社が模倣する雛形となった[10]。この時点から、事業の経済性は債券市場によって固定された。ポートフォリオの価値は家賃収入を資本還元した額であり、更新時の値付けから修繕支出まであらゆる判断が、債券の値付けの基準となる利回りへと流れ込んだ。不動産投資信託（REIT）がこの構造を完成させた。課税所得の90%以上を分配することで法人税を免れる代わりに、REITは分配可能利益を最大化する義務を負う[7]。

こうして生まれた企業群は、住宅ストック全体の規模を除けば、どの基準でも巨大である。インビテーション・ホームズは約8万6,000戸、アメリカン・ホームズ・フォー・レントは約6万1,000戸を保有する。未公開の資産運用会社では、プレティウム・パートナーズが約8万2,000戸を保有・運用し、ブラックストーンが約6万3,600戸、アムハースト・グループが約5万戸を持つ[7]。✓ 確認済み事実 インビテーション・ホームズが報告した2025年の入居中住戸1戸当たり平均月額家賃は2,439ドルで前年比2.2%増、平均稼働率は95.0%だった[11]。この伸びの内訳が示唆に富む。既存物件の更新家賃は4.6%上がった一方、新規契約の家賃は0.6%下がった[11]。引っ越し費用を抱える既存の借家人はより多く払い、比較検討できる新規の借家人はやや少なく払った。この差こそ、既存の大家が持つ市場支配力が決算資料の一行に表れたものである。

1戸当たりの収益は控えめなのに、なぜファンドが8万戸を持ちたがるのか。その答えは一語、費用である。ジョシュア・コーヴェンは、小規模大家については国勢調査局の費用データを、上場REITについては決算補足資料を用い、機関投資家系の大家が伝統的に一戸建て賃貸を所有してきた個人よりも低い平均費用で運営し、より効率的に規模を拡大していることを示した[13]。◈ 強力な証拠 そのポートフォリオは空間的に集中しており、典型的な小規模大家の1戸から3戸に対して最大8万5,000戸に及ぶため、修繕、賃貸仲介、調達の費用が密集した物件群全体で償却される[13]。コーヴェンはまた、不動産に固有の市場支配力の経路も記録している。大手の大家は稼働率を調整する代わりに、ある市場で保有する住戸数を1年で最大14.7%も増減させており、その動き方は利潤最大化と整合的だという[13]。

したがって地理はこのモデルにとって付随的なものではなく、その構成要素そのものである。GAOが六つの都市圏を追跡した後続分析によれば、2018年から2024年にかけて機関投資家はフェニックスとダラスでそれぞれ1万6,000戸以上を積み増し（増加率177%と114%）、ジャクソンビルとナッシュビルでそれぞれ8,000戸以上（145%超）、シンシナティで約3,000戸、シアトルで2,000戸未満を加えた[9]。✓ 確認済み事実 アトランタ、フェニックス、タンパ周辺の一部郊外の郵便番号区域では、機関投資家が住宅ストック全体の最大8.5%を買い上げている[13]。全米で3%という所有比率は、価格を左右するに足る局地的な比率と両立する。同じ産業についての二つの記述は、どちらも正確なのである[8]。

第二の現象、ビルド・トゥ・レントは、業界が成長の軸足を移した先である。賃貸として保有する前提で建てられる一戸建ての着工戸数は、米国で2024年に8万4,000戸に達した後、資金調達コストの上昇と集合住宅の供給過剰による入居者争奪を受け、2025年には19%減の6万8,000戸へ落ち込んだ[12]。✓ 確認済み事実 それでもなお、賃貸向け建設は一戸建て着工の約7%を占め、1992年から2012年までの2.7%を大きく上回る。この数字には完成後に投資家へ売却された住宅は含まれず、全米住宅建設業者協会（NAHB）はそれをさらに3%から5%と見積もる[12]。ジョン・バーンズ・リサーチは約50万戸のビルド・トゥ・レント住戸を把握しており、さらに16万戸が計画段階にある[43]。ビルド・トゥ・レントは供給を増やす型の金融化であり、立法者が最も慎重に適用除外としてきた型でもある。

価格支配力を示す最も明快な証拠は合併から得られる。ウミット・グルンらは2023年1月、『レビュー・オブ・ファイナンシャル・スタディーズ』誌に発表した論文で、機関投資家系の一戸建て大家同士の合併を利用し、合併する2社がともに住宅を持っていたため一夜にして地元の市場占有率が高まった地区を特定した[14]。◈ 強力な証拠 そうした重複地区では、1社しか存在しなかった同種の地区に比べて家賃が上昇し、犯罪は有意に減少した。著者らはこれを、機関投資家が規模を生かして賃貸サービス、とりわけ安全性を改善しつつ、借家人からより多くの余剰を吸い上げていると読み解く[14]。セントルイス連銀はこの知見を、統合後に機関投資家が支配的な地域で一定の価格決定力を得たものと要約している[46]。

コーヴェンの構造モデルは、競合する諸効果を差し引きして把握しようとする最も完全な試みであり、どちらの陣営の論点にも収まらない[13]。◈ 強力な証拠 機関投資家が1戸購入するごとに、地元の賃貸供給は0.5戸増えた。機関投資家は持ち家を賃貸に転換し、貸し続けられるほど安く運営するからである。1戸購入するごとに、持ち家として取得できるストックは0.22戸減った。新規建設と小規模大家の売却が需要ショックの大半を相殺したが、すべてではなかったからである。機関投資家の参入が最も多かった上位1割の市場では、その参入が2012年以降の住宅価格上昇の約20%を説明する[13]。差し引きで借家人は家賃低下の恩恵を受け、住宅購入希望者は損失を被り、その原動力は市場支配力ではなく規模の経済だった。コーヴェンは、機関投資家に対する購入禁止や家賃上限は賃貸供給を縮小させ、かえって家賃を押し上げると結論づけている[13]。

別系統の研究は、ウォール街に帰されがちな価格効果の大半が、実は地元の投資家に属することを示す。カルロス・ガリガ、ペドロ・ヘテ、アテナ・ツデロウは『リアル・エステート・エコノミクス』誌で、ポートフォリオのおよそ3分の2を単一都市圏に置く地元業者を中心とする中小投資家こそが、住宅価格の上昇率と価格対所得比率を高め、建設を集合住宅へ傾けたことを明らかにした[15]。◈ 強力な証拠 こうした投資家は過去20年間、毎年一戸建ての18%から24%を購入してきたのに対し、機関投資家の購入は2022年のピーク時でさえ3%を超えなかった[41]。フィラデルフィア連銀は上場一戸建てREITを直接調べ、地元の価格上昇に対するその影響は控えめだと認定している[7]。

市場の基礎的条件は、あらゆる原因帰属を複雑にする。GAOは2026年3月、機関投資家の活動が活発な六つの都市圏を選んで調査した。それによれば、六つすべてで2018年から2024年にかけて人口が増え、家賃の中央値、一戸建ての戸数、あらゆる種類の賃貸住戸数がそろって上昇した[7]。✓ 確認済み事実 持ち家率は六つの都市圏のうち四つで上昇し、人口増加が弱かった地域でのみ低下した[9]。米議会調査局（CRS）は、投資家の価格支配力に帰される家賃上昇は、人口が停滞し賃貸供給が減っていればより鮮明に見えたはずだと指摘する。いずれも当てはまらなかったため、需要の伸びと投資家の行動は同じデータの中で絡み合っており、GAOの調査はそれらを分離する正式な試みを行っていない[7]。

借家人が被る結果についての証拠は古いが一貫している。アトランタ連銀のエローラ・レイモンドらは、ジョージア州フルトン郡における2015年の立ち退き申し立てを調べ、その年に全借家人の22%が立ち退き手続きに直面したことを見いだした[16]。◈ 強力な証拠 物件が15戸超を持つ大手法人大家の所有であれば申し立ての確率は8%高く、一部の機関投資家系所有者は、物件と地区の特性を統制した上でも小規模大家より18%から19%申し立てを行いやすかった[16]。申し立ては退去そのものではなく、結果に関する研究はなお乏しい[7]。しかし申し立て自体が借家人にとっては金銭的な出来事であり、手数料と裁判記録を生む。そして機関投資家の規模では、それは自動化できる。

本当に争われているのは、機関投資家系の大家が経済学的な意味での市場支配力をそもそも持っているかどうかである。⚖ 議論あり グルンの合併分析は、特定の重複地区では持っていると答える[14]。コーヴェンのモデルは、支配的な力は費用優位であり、市場支配力は存在するとしても供給の反応によって減殺されると答える[13]。CRSが引用する2026年3月のフェリペ・バルビエリとグレゴリー・ドベルスの論文は、機関投資家系の大家は市場支配力によって家賃を引き上げられるが、その上昇幅は賃貸供給の伸びに制約されると認定する[7]。これらの立場は両立する。価格支配力は郵便番号区域の水準では存在し、都市圏の水準では消散する。そして機関投資家による所有の地理は、その両方の尺度にまたがっているのである。

第四の現象は、金融化と所有を最も直接に切り離すものである。テキサス州リチャードソンに本拠を置く物件管理ソフト会社リアルページは、各顧客の非公開の契約条件、家賃、稼働率を取り込み、それらを一つに束ねて、全住戸について毎日推奨価格を返す収益管理ツールを販売していた[19]。プロパブリカは、大家がその推奨のおよそ10件に9件を受け入れていたこと、ソフトが賃貸担当者が空室を埋めるために伝統的に用いてきた値引きを抑え込んでいたこと、一部の市場では大型集合住宅の過半数が同じシステムで値付けされていたことを突き止めた[19]。✓ 確認済み事実 同社自身の資料は、大家がより高い家賃と引き換えにより高い空室率を許容できるという手法を説明していた[19]。

大統領経済諮問委員会は2024年12月にその効果を数量化した。その分析によれば、家賃設定アルゴリズムは導入建物の住戸費用を平均で月70ドル押し上げ、2023年に米国全体で約38億ドルの追加家賃を生んだ[20]。◈ 強力な証拠 機関投資家による一戸建て所有も最も多いアトランタ都市圏では、推計された上乗せ額は月180ドルを超えた[20]。その仕組みは、反トラスト法が常に標的としてきたもの、すなわち競合者間の価格協調であり、そこから会合と書類の痕跡を取り除いたものである。どの大家も、競合他社と話したことは一度もないと正直に言えた。ソフトウェアが全員の代わりに話していたのである。

米司法省と州の連合は2024年8月にリアルページを提訴し、同社が競合大家の非公開で競争上機微な情報を推奨に用い、独立した価格設定を抑止したことがシャーマン法第1条に違反すると主張した[21]。2025年11月24日、司法省は和解案を裁判所に提出した[21]。✓ 確認済み事実 リアルページは、競合他社の非公開価格情報の利用をやめること、少なくとも12カ月前のデータのみでモデルを訓練すること、地域別価格モデルを州単位かそれより広い範囲に限ること、値下げを制限したり価格を揃えたりする機能を取り除くこと、市場調査を終了すること、裁判所が任命する監視人を受け入れること、そして同製品を使った物件管理会社に対する政府の訴訟に協力することに同意した[21]。罰金はなく、不正行為の認容もなかった。

大家たちも続いた。米国最大の集合住宅管理会社グレイスター（Greystar）は、司法省と独自の合意を結び、9州の司法長官とは700万ドルで和解した。その中で同社は、競争上機微な情報に依拠して家賃を揃えるいかなるソフトの使用もやめることに同意する一方、リアルページのツール利用は法律に適合していたとの立場を維持した[22]。✓ 確認済み事実 2026年7月、原告側弁護団は、2018年10月18日から2025年11月21日までにリアルページのライセンスを受けた物件で集合住宅の賃料を支払った全員を対象とする、総額3億5,990万ドルの集団訴訟和解案を発表した[23]。CEAが1年分として推計した38億ドルと比べれば、和解で取り戻されるのは、単年の上乗せ分のうちわずか1割程度にすぎない。

ここでアルゴリズムが重要なのは、機関投資家系の大家を擁護する側も批判する側も真っ先に手を伸ばす数字、すなわち所有比率が、金融化を測る分母として誤っていることを示すからである。リアルページは集合住宅を一戸も所有していなかった。その顧客は数百万戸を管理しており、この製品が顧客にもたらした価値は、分断された競争的な市場を、あたかも集中した市場であるかのように振る舞わせた点にあった[19]。一戸建てREITは少数の都市圏における大手の大家であり、価格設定ソフトはあらゆる都市圏に大きな足跡を持つ小さな会社だった。両者は、家賃収入は最適化されるべき金融商品であるという同じ論理を体現しており、後者は資本を一切必要としなかった。

このソフトが、競争的な市場なら成立していた水準を超えて家賃を引き上げたかどうかは、形式的にはなお争われている。⚖ 議論あり リアルページは、推奨はあくまで助言であり、大家がそれを受け入れたのは正確だったからであり、2021年と2022年の家賃上昇はいかなるアルゴリズムも生み出していない需給の理由によるものだと主張してきた[21]。司法省が公判を経ずに和解したため、本案について判断した裁判所はなく、集団訴訟の和解も同様に事実認定なしに請求を処理する。争われていないのは是正措置である。リアルページ、グレイスター、その他の和解した大家は、訴状が描いた具体的な行為をやめることに同意した。当事者自身が訴訟リスクをどう判断したかを示す、入手可能な最も明快な指標である。

まず全体像から始める。JCHSが数えた2024年の住居費過重負担世帯2,270万は3年連続で過去最多であり、負担は所得が最も低い層で最も重い[5]。✓ 確認済み事実 2014年から2024年にかけて月1,000ドル未満の住戸が700万戸消えたことは、その供給面の裏返しである。市場の安価な末端は改修され、値付けし直され、あるいは取り壊されたが、それこそまさに「バリューアッド」型投資戦略が狙う区分である[5]。住み替えは過去最低の水準に落ち込んだ。引っ越す世帯は今日の家賃で市場に再参入しなければならないからだ[5]。動かないことが借家人に残された唯一の防御であり、大家はそこに値を付ける。インビテーション・ホームズの更新家賃が2025年に4.6%上がる一方で新規契約の家賃が下がったのは、そのためである[11]。

次に行為である。2024年9月、米連邦取引委員会（FTC）は、全米最大の一戸建て大家と呼ぶインビテーション・ホームズが4,800万ドルを支払って和解すると発表した。同社は、契約費用について借家人を欺き、開示されていない不当な手数料を課し、入居前に住宅を点検せず、敷金を不当に留保し、不公正な立ち退き手法を用いたと申し立てられていた[17]。✓ 確認済み事実 スマートホーム機器や空気フィルターなどを名目とする必須手数料は、広告された家賃に年1,700ドル超を上乗せしていた。2018年から2023年にかけて、3万3,328戸の入居者が入居後1週間以内に修繕依頼を出していた。2020年から2022年にかけて同社が返還した敷金は金額ベースで39.2%にとどまり、全国平均の63.9%を大きく下回った[17]。2026年3月、FTCは影響を受けた借家人に総額4,720万ドル超の小切手を郵送した[47]。

FTCのリナ・カーン委員長は当時、インビテーション・ホームズがさまざまな不公正で欺瞞的な手口によって借家人を食い物にしてきたと述べた[17]。同社は不正を認めないまま、必須の月額手数料をすべて広告価格に含めること、敷金の取り扱いを改めることに同意した[17]。この和解が記録しているのは悪辣さではなく、最適化である。FTCが列挙した各手法はいずれも純営業収益を数パーセント押し上げ、その純営業収益を債券市場が求める利回りで資本還元した額こそが、企業の価値なのである。家を3戸持つ大家には、スマートホーム手数料を設計する理由がない。8万6,000戸を持つ大家には、それが1戸当たりいくら加えるかを示す表計算がある。

同じ型はより小さな規模でも繰り返される。2024年3月、ミネソタ州司法長官は、ヘイブンブルック・ホームズと、プレティウム・パートナーズおよびプログレス・レジデンシャルに連なる6被告を相手取った2022年の訴訟で和解した。州は、被告らがミネアポリス周辺で600戸超の一戸建て賃貸を組織的に維持管理せず、修繕サービスを偽って約束していたと訴えていた[18]。✓ 確認済み事実 各社は220万ドルを被害回復基金に拠出し、元借家人が負う最大198万7,015ドルの家賃債務を免除することに同意した。プレティウムとプログレスは、対象物件を手頃な住宅を担う団体へ移転する計画を明らかにした[18]。機関投資家系の大家と小規模大家の維持管理慣行を比較する正式な研究はほぼ存在しない。存在するのは法執行の記録と、その中に現れる型である[7]。

どの和解にも現れない代償は、決して持ち家を得ることのない世帯が払う。ニューヨーク連銀の消費者期待調査によれば、2025年に持ち家を望むと答えた借家人は71.5%で、2019年の71.3%からほぼ変わっていない[46]。✓ 確認済み事実 同じ6年間に、住宅ローンを組むのは難しいと考える割合は25.8%から42.9%へ上がり、いつか持ち家を得られると見込む割合は52.6%から33.9%へ下がった[46]。希望は一定のまま、期待だけが崩れた。機関投資家の購入1件ごとに持ち家向けストックが0.22戸減ったというコーヴェンの推計は、その期待が閉ざされた一つの経路であり、初めて家を買う年齢に加わった10年はその帰結である[13] [3]。

帳簿の最下段にあるのはホームレス状態である。米住宅都市開発省（HUD）は2025年1月のある一夜に74万5,652人がホームレス状態にあると数えた。2024年より3%少なく、2016年以来初めての前年比減少だったが、なお過去最多に近い[24]。✓ 確認済み事実 家族に属さない単身者の数は0.6%増えて記録上最多となり、26万6,320人が屋外や車中など保護施設外にいた。2013年より27%多い[24]。JCHSはこの関係を明示的に結びつける。手頃な賃貸住宅の不足がホームレス状態を生む[5]。ホームレス状態を機関投資家系の大家に帰する研究はなく、そうすべきでもない。つながりは間接的であり、金融化された戦略が値付けし直す安価な住戸の喪失を経由している。

一戸建てが機関投資家の資産クラスとなった大規模経済は米国だけであり、それは設計ではなく歴史の産物である。4年の間に数百万戸の一戸建てが差し押さえられ、まとめて売却された国は他にない[7]。他の国々では、金融化は集合住宅、年金基金、外国人の買い手を通じて到来した。国境を越えるのは、住宅はその利回りから値付けされるという論理である。異なるのは、その論理が出会う規制の遺産だ。以下の比較は、米国の事例に最も近い市場から、最も遠い市場へと進む。

英国は米国型を買うのではなく、建てている。ビルド・トゥ・レントの完成戸数は2025年第3四半期に13万9,000戸を超えて前年比14%増となり、建設中が5万2,500戸、計画段階にさらに10万6,500戸ある。投資家は年初9カ月で26億ポンドを投じ、2023年と2024年に並んだ[25]。✓ 確認済み事実 この部門は全国では民間賃貸部門のわずか2%にとどまるが、マンチェスターではその比率が5分の1に達している[25]。英国のビルド・トゥ・レントはほぼすべてが新築であるため、米国の一戸建て買い手に向けられたような敵意はほとんど招いていない。英国における政治的な問いは、誰が住宅を所有するかではなく、なぜこれほど建設が少ないのかである。

ドイツは上場企業による住宅所有として最も古く最大の事例であり、最も急進的な是正策が提案された場所でもある。ボノビアはドイツ、スウェーデン、オーストリアで約54万戸を保有する。ドイツ国内の既存契約家賃は2025年末に1平方メートル当たり8.19ユーロと前年の7.89ユーロから上昇し、賃貸収入は2.8%増の34億1,720万ユーロだった[26]。✓ 確認済み事実 2021年9月、ベルリンでは有権者の57.6%が、3,000戸超を持つ大家の収用に賛成した。4年後、運動側は約22万戸を対象とする社会化法の草案を公表したが、拘束力のある採決は2027年より前には見込まれていない[28]。2026年7月、キリスト教民主同盟（CDU）、キリスト教社会同盟（CSU）、社会民主党（SPD）による連邦連立政権は、州が民間賃貸住宅を社会化することを全面的に禁じる法案を発表した[27]。一方、連邦の家賃ブレーキは2029年末まで延長されている[48]。

オランダは最も明快な自然実験を行った。2022年の国法により、自治体は一定の価格を下回る住宅を投資家が賃貸目的で購入することを禁じられるようになり、ロッテルダムが最初に適用した[29]。✓ 確認済み事実 エラスムス・ロッテルダム大学とアムステルダム大学の経済学者によれば、規制地区における投資家の購入は73%減り、持ち家比率は2022年に1ポイント上昇し、価格は下落せず、禁止後の2四半期にはむしろ小幅に上昇した[29]。代わりに買い手となったのは、同じ住宅を借りたはずの借家人より裕福で、オランダ生まれが多く、より長く住み続ける人々だった[29]。禁止措置は約束したもの、すなわち持ち家の拡大をもたらした。同時に批判者が予測したもの、すなわち低所得で移動の多い世帯が利用してきた賃貸住宅の減少ももたらした。

スペインとアイルランドは、政策を発表することと成立させることの違いを示している。2025年1月、スペインの首相は欧州連合（EU）域外の非居住者による住宅購入に最大100%の税を課すと提案した。しかし2026年3月までに議会で一度も審議されず、政府自身が2026年1月にまとめた住宅政策パッケージからも落とされていた[30]。✓ 確認済み事実 2024年から施行されているカタルーニャの家賃上限は、曖昧な結果を生んだ。2025年第3四半期の平均家賃はなお2.5%上昇し、新規契約は2024年第1四半期の3万4,495件から2万6,962件へ減り、上限の適用を受けない季節貸しの掲載は45%急増した[31]。アイルランドは2024年10月、年間10戸以上の住宅をまとめて購入する際の印紙税を10%から15%へ引き上げた。米国型に対して、入り口の時点で課す税である[32]。

カナダとオーストラリアは、外国人の買い手を標的に選んだ。外国の商業企業と非居住者による住宅購入を禁じるカナダの「非カナダ人による住宅購入禁止法」は、2027年1月1日まで延長された[33]。✓ 確認済み事実 オーストラリアは2025年4月1日から、一時居住者や外資系企業を含む外国人による既存住宅の購入を禁止し、2026年から2027年度予算ではこの禁止を2年3カ月延長して2029年6月30日までとした。供給を増やす投資は適用除外である[34]。カナダはOECDの価格対所得指数で130を上回る[4]。どちらの禁止も国内の機関投資家資本には手を付けていない。両国においてその資本は主に賃貸専用に建てられる住宅へ流れ、そうすることが歓迎されているのである。

日本は、規則を証明する例外である。東京23区の新築マンション平均価格は2025年度に1億3,784万円と過去最高を記録し、1年で18.5%上昇した。首都圏全体の平均も15.3%上がって9,383万円となった[35]。✓ 確認済み事実 三菱UFJ信託銀行の調査によれば、2025年上半期に千代田区、港区、渋谷区で購入者に占める外国人の割合は19.0%に達し、23区の他の地域では12.7%だった[36]。日本には外国人所有に対する制限がほとんどなく、機関投資家による一戸建て部門も存在しない。それでも首都は、アトランタやアムステルダムと同じ症状を示している。すなわち、資産を地元通貨での利用価値ではなく、外貨建ての利回りで値付けする限界的な買い手の存在である。金融化にウォール街の大家は必要ない。必要なのは利回り格差と、開かれた扉である。

連邦政府の対応は二段階で訪れた。2026年1月20日、「ウォール街がメインストリートの住宅購入者と競合するのを止める」と題された大統領令14376号は、連邦の住宅関連機関に対し、大型機関投資家への一戸建て売却を承認、保険付与、保証、証券化その他の形で助長することをやめ、差し押さえ物件について実需の購入者を優先する「ファーストルック」方針を採用するよう指示し、財務省には30日以内に大型機関投資家を定義するよう命じた[37]。✓ 確認済み事実 この大統領令が働いたのは周縁部にすぎない。連邦のプログラムはすでに投資家への住宅ローン保険を拒んでおり、政府支援企業は2018年に一戸建て賃貸の試験事業を終えていた[7]。その意義は政治的なものだった。共和党政権が、民主党の上院議員たちが2021年から用いてきた構図を採用したのである。

続いて議会が立法した。上院は2026年6月22日に「21世紀ROAD to Housing法」を85対5で可決し、下院は翌日358対32で可決した。大統領が10日以内に署名も拒否権行使もしなかったため、同法は7月11日に成立した[38]。✓ 確認済み事実 「住宅は企業ではなく人のためにある」と題する第1001条は、単独または共同で1戸建てもしくは2戸建ての住宅を350戸以上支配する営利主体を大型機関投資家と定義し、法定の適用除外に該当しない限り、そうした主体が一戸建てをさらに購入することを禁じる[39]。違反には、100万ドルまたは購入価格の3倍、いずれか高い額の民事制裁金が科される。禁止は2027年1月7日に発効し、15年後に失効する[39]。

適用除外は禁止規定と同じくらいこの法律を定義しており、本稿が引いてきた区別、すなわち既存住宅を買うことと新たな住宅を加えることとの区別をなぞっている。対象となる投資家にとって、以下の区分に属する購入は引き続き合法である[39] [7]。

• 賃貸として保有するのではなく、個人の買い手への転売を目的として新築、改修、または転用された住宅。
• 新たに建設され、管理された賃貸として保有されるビルド・トゥ・レント住宅。売却する義務は一切ない。
• 賃貸に出す前に購入価格の15%以上を改良に投じる、大規模改修済みの住宅。
• 市場水準の家賃、信用情報機関への家賃支払い履歴の報告、借家人の購入権を備えた、賃貸後購入型または持ち家支援プログラムの対象住宅。
• 差し押さえ、代物弁済その他の債務の弁済を通じて取得した住宅、および55歳以上の居住者向けコミュニティに新築された賃貸住宅。
• 他の対象投資家から購入する住宅（時期を問わない）、および2年間の移行期間（2029年1月7日まで）に対象外の売り手から購入する住宅。

最も重大な変更は、法案の版と版の間で起きた。2026年3月に上院が89対10で可決した法案は、ビルド・トゥ・レントを含む複数の適用除外の下で取得した住宅を、7年以内に個人の買い手へ売却するよう求めていた[7] [40]。✓ 確認済み事実 業界団体は、強制売却によって賃貸専用住宅は、ジョン・バーンズ・リサーチの表現を借りれば、おおむね建設も投資も不可能になると主張し、カリフォルニア大学バークレー校のターナー・センターは、この条項が新規の一戸建て賃貸建設を減らすと警告した[43] [7]。下院は5月にこの条項を削除し、成立した版は売却を一切求めていない[39]。したがってこの法律は既存のポートフォリオを凍結し、新たな機関投資家資本を建設へ誘導し、すでに保有されている45万戸をそのままにする。一方で対象投資家には、保有状況をHUDに毎年報告し、借家人に紛争解決の窓口を提供することを義務づけている[7]。

市場は、法律が存在する前から調整を始めていた。レジクラブがまとめたパークル・ラボのデータによれば、機関投資家系一戸建て大家の上位8社は2026年第2四半期に3,011戸の売り越しとなり、前年同期の593戸から408%増えた[40]。✓ 確認済み事実 ヴァインブルック・ホームズは保有する2万560戸のうち1,900戸を売りに出し、1年以内に期限が来る2億6,590万ドルの債務を返済する流動性が不足していると開示した[40]。機関投資家の買いは2022年に金利が上昇して以来縮小していた。インビテーション・ホームズは2024年に2,072戸を購入し、1,501戸を売却した[41]。禁止は買いが止まった後に到来し、売りを加速させるかもしれない。それは集中した都市圏で価格を下げうる唯一の結果であると同時に、そこですでに家を持つ世帯の資産価値を最も押し下げかねない結果でもある。

もう一つの道筋は反トラストであり、CRSはその対比を直截に描く。疑われる反競争的行為に対して競争法を執行する方が、誰が買えるかを制限するよりも、一戸建て市場の流動性を損なう恐れが小さい[7]。ウォートン校のジョー・ジュルコは2026年2月、ブルッキングス研究所への寄稿で、局地的な市場支配力は購入禁止ではなく反トラスト当局が対処すべきであり、賃貸ストックの3%強を保有するにすぎない部門は、それを標的とするいかなる介入も意味のある負担軽減を生むには小さすぎると論じた[42]。◈ 強力な証拠 リアルページの同意判決は、反トラストの道筋が何を生むかを示している。行為の是正措置、監視人、そして規模を問わずあらゆる大家に適用される雛形である[21]。ROAD法は、所有の道筋が何を生むかを示している。縮小しつつある買い手区分の凍結であり、成長の経路は開いたままである。

米国の外では、対応は同じ二つの道筋に第三の道筋を加えた形で分布している。オランダ、カナダ、オーストラリアはある区分の買い手を排除する道を選び、オランダのデータはそれが持ち家には効き、借家人には不利に働くことを示す[29]。ドイツとカタルーニャは価格を規制する道を選び、カタルーニャのデータはそれに続く漏出を示している[31] [48]。アイルランドは取引に課税する道を選んだ[32]。ベルリンは所有そのものを変えることを提案し、連邦政府はそれを不可能にする方向へ動いた[27]。証拠が最も一貫して支持する唯一の是正策、すなわち限界的な買い手が誰であれ、競り合う対象が減るほど十分に建てるという策には、どの国もまだ及んでいない。

機関投資家は症状にすぎないという主張は、分母に依拠している。米国企業研究所（AEI）の住宅センターはパークル・ラボのデータを用い、100戸以上を保有する投資家が2025年6月に持っていたのは一戸建てストックの1.0%であり、購入に占める比率は3%を超えたことがなく、20年間の毎年、中小投資家が投資家購入の90%超を占めてきたことを示した[41]。✓ 確認済み事実 ジョン・バーンズ・リサーチは、ROAD法の基準を超える層を住宅の0.7%、2025年の購入の1%と見積もり[43]、ジュルコは一戸建て賃貸が居住中ストックの11%にすぎないと指摘する[42]。この読み方では、機関投資家の買いは、土地利用規制と低金利が生み出した不足に対する反応であってその原因ではなく、2025年までには機関投資家はいずれにせよ売り越しに転じていた[41] [40]。

機関投資家が重要だという主張は、分子が誤った場所に置かれていることに依拠する。全米の一戸建て賃貸の3%は、アトランタでは25%であり、特定の郊外では住宅ストック全体の8.5%である[8] [13]。まさにそうした場所での統合が家賃を引き上げた[14]。一部の機関投資家系所有者の下では立ち退き申し立てが18%から19%起きやすかった[16]。最大手の事業者は敷金を金額ベースで39.2%しか返還せず（標準は63.9%）、連邦の欺瞞事件を4,800万ドルで和解した[17]。そして1年分の家賃に推計38億ドルを上乗せしたアルゴリズムは、所有比率をまったく必要としなかった[20]。この読み方では、所有統計は価格設定体制から目をそらすものであり、価格設定体制こそが要点である。

決着は、二つの陣営が異なるものを測っているという点にある。症状派は所有を測り、それが小さいことを見いだす。実際に小さい。原因派は行為と価格設定を測り、それらが重大であることを見いだす。実際に重大である。アールバースの定義によれば、金融化とは金融的な慣行と指標の支配であって、権利証の集中ではない[2]。限界的な住宅が資本還元された家賃から値付けされ、更新時の値上げが引っ越し費用に合わせて調整され、手数料が収益項目として設計され、競合他社のデータが共有モデルを流れる市場は、ファンドが1%を持とうと25%を持とうと、金融化された市場である。リアルページの記録が決定的なのは、所有が分散している部門、すなわち集合住宅において、価格設定体制が全力で作動していたことを示すからである[19] [20]。

この捉え直しには実践的な帰結がある。ROAD法の350戸基準であれ、アイルランドの印紙税であれ、オランダの自治体による禁止であれ、所有比率を狙う政策は、この現象のうち最も小さく最も目に見える部分に働きかけ、その代償として賃貸供給を失う。オランダのデータと構造推計は、機関投資家の買い手を排除すれば賃貸供給が減るという点で一致している[29] [13]。リアルページ同意判決のデータ年限と地理的制限、FTCの手数料開示命令、ミネソタ州の維持管理和解といった、行為を狙う政策は、価格設定体制に直接働きかけ、規模を問わずあらゆる大家に適用される[21] [17] [18]。前者は立法しやすく、選挙運動にも掲げやすい。後者こそが、証拠が支持する政策である。

なお開かれたままなのは、これらのいずれかが、家を欲しがる世帯にとっての住宅価格を下げるのかという点である。セントルイス連銀の算術、すなわち四半世紀で価格が207%、所得が155%という数字は、機関投資家が保有する45万戸が生んだものではなく、45万1戸目の購入を防いでも覆らない[3] [8]。それを生んだのは、資本が自由に参入でき、建設がそうではないあらゆる場所で、住まいを資本が求める収益へ向けて値付けし直す市場である。住宅が資産クラスになったのは、希少であることを許されたからだ。8万6,000戸を持つ大家はその希少性が生んだ最も目に見える帰結であり、アルゴリズムはその最も効率的な利用者であり、かつて持ち家になるはずだった家に月2,439ドルを払う世帯が、その両方の代償を払っている[11]。