学生债务机器——23%的学位在亏钱

本报告的核心发现只有一句话：美国高等教育金融已经无法为自己出售的东西定价。2026年第二季度，未偿学生贷款余额为1.65万亿美元，同期家庭债务总额为18.77万亿美元 [1]。与这一余额相对的是，美国约23%的本科专业在一生尺度上产生负回报，其毕业生的财务处境比只持高中文凭时更差 [3]。两个数字出自同一套机制：一个不做授信审查的出借方，一所不承担损失的院校，以及一个无法摆脱债务的借款人。这首先不是教育问题，而是一个信用市场的问题——市场里唯一没有任何对冲的参与者，是那个在借据上签字的十八岁年轻人。

2026年的逾期总量数据看上去平静得令人误解。纽约联邦储备银行记录显示，2026年第二季度有7.83%的学生贷款余额逾期九十天以上，而一年前这一比例为12.88% [1]。然而改善只是假象。该行把下降归因于此前违约债务重新录入征信档案所持续产生的影响，而非借款人恢复了还款 [1]。把这组数列读作复苏，是当前相关报道中最常见的错误；错误之所以要紧，是因为底层的违约数字正朝相反方向移动。

数字十分严峻。截至2026年1月，有880万借款人对教育部直接持有的贷款陷入违约，涉及余额2087亿美元 [2]。其中362万人是在2025年1月20日至12月31日之间首次违约，而同年第一季度几乎没有出现新增违约 [2]。到2026年年中，整个组合的违约余额达到创纪录的2330亿美元，约每五名借款人中就有一人逾期超过九个月 [44]。另一项统计显示，2026年第一季度有893万名联邦借款人逾期至少三十天 [40]。

这一进程在结构上早可预见。联邦还款先暂停四年，随后恢复，再由一段过渡期覆盖，期间漏缴不产生违约后果。过渡期到期后，数年累积的欠缴一次性涌向二百七十天的违约门槛——这是国会研究处事先就已建模的机械结果 [31]。这波违约并未揭示任何关于借款人行为的意外，它只是一个会计期限到期而已。

不妨对照任何其他信贷市场的运作方式。房贷机构评估抵押物、核查借款人收入，数字不成立便拒贷。车贷机构把风险计入利率。而在联邦学生贷款中，金额由院校自行申报的就读成本决定，利率由法律设定，借款人的预期收入在任何环节都不接受审查。院校在入学时收到资金并留下这笔钱，无论学生能否毕业、毕业生能否就业，也无论那份工作是否足以偿付债务。

只要学位回报还在上升且离散度较窄，这套设计尚可辩护。如今两个条件都已不成立。报告余下部分将追踪价格发生了什么、工资溢价发生了什么，以及专业层面的数据揭示了两者之间多大的距离。

支持学生借贷的经济论证始终依赖一条实证命题：大学毕业者与高中毕业者之间的工资差距既大且在扩大。三十年间这条命题成立，如今不再成立。明尼阿波利斯联邦储备银行的分析把总体工资溢价定在55.2%，这一水平上一次出现还是在1990年代末，此前它在2015年前后见顶并缓慢回落 [5]。旧金山联邦储备银行的一份工作论文沿另一条路径得出相同结论：这一差距二十年来基本持平，到2023年略低于2000年的取值 [5]。

与此同时，价格仍在上行。同一份分析指出，四年制学位在2022-23学年的实际成本比2000-01学年高出40% [5]。2025-26学年的公布价格为：四年制公立院校本州学生的学费与杂费11,950美元，私立非营利院校45,000美元 [7]。一项投资的价格上涨40%而回报趋平，这不是边缘情形，而是一次周边金融体系从未记录下来的重新估值。

诚实的复杂性在于，公布价格并非多数学生实际支付的金额。经通胀调整后，首次全日制入读四年制公立院校的本州学生所付净学费均值在2012-13学年见顶于4,450美元，到2025-26学年降至约2,300美元 [7]。私立非营利院校的实际净学费也从2006-07学年的19,810美元降至约16,910美元 [7]。谁若主张美国本科学费是债务堆积的直接原因，就必须解释一条实际口径下已连续下行十多年的数列。

由此便要追问价格压力究竟从何而来。贝内特假说主张，联邦资助的扩张使院校得以把价格抬高大致相当的幅度。目前最稳健的定量检验是纽约联邦储备银行的一份研究报告，它测得平均每一美元约有40美分传导至学费，不同资助类型之间差异很大 [8]。营利性院校从每一美元新增助学金中拿走约57美分，从每一美元新增贷款中拿走51美分 [8]。在该部门，机制本身无人争论，争论的只是它在别处的量级。

资金到账之后流向何处，则是另一个记录更充分的问题。2010年至2018年间，学生服务支出增长29%，行政支出增长19%，而教学支出仅增长17% [46]。放在更长的时间尺度上，教学占大学总支出的比重从41%降至29% [46]。更早覆盖1993年至2007年的研究发现，每百名学生对应的全职行政人员增加39%，而从事教学、研究与服务的人员只增加18%；按学生人均计算的实际行政支出上升61%，教学支出上升39% [45]。机构是围绕教学膨胀的，而不是通过教学膨胀的。

把两条数列叠在一起看：一条是十年前停止增长的溢价，一条是公立本科下行而研究生阶段陡升的实际价格，再加上一套对两者都无动于衷的放贷机制。支持借贷的总体论证并未崩塌，它只是不再是一个总体论证——接下来的专业层面数据说明了这一点。

这一领域最重要的研究并不以学位作为整体类别。它是普雷斯顿·库珀（Preston Cooper）在机会平等研究基金会完成的专业层面回报分析，逐一估算约53,000个学位与证书专业的终身财务回报，而不是估算院校或整个高等教育 [3]。在计入入学者未能完成学业的概率之后，中位数本科专业一生约产生16万美元回报 [3]。这个数字真实且可观，但它同时是一个分布极宽的均值，对具体某位学生几乎不含信息。

按学科划分的离散度才是关键发现。工科专业的中位回报约94.9万美元，计算机科学约65.2万美元，护理约61.9万美元 [3]。美术类专业的回报低于零，教育学、英语文学与心理学则聚集在零线上下 [3]。这一区间上下两端的距离，数倍于有无学士学位之间的差距。一套在整个区间内以相同条件放出相同金额的融资制度，并非把风险定错了价，而是根本没有为风险定价。

算术在研究生阶段变得最快地不友好。典型本科毕业生背负约2.8万美元联邦贷款，典型硕士毕业生则超过5.5万美元 [11]。约40%的硕士专业无法把收入抬高到足以支撑其学费 [11]。工程、计算机科学与护理硕士几乎总能回本；艺术与人文类专业则很少做到，即便是全国最热门的研究生学位之一工商管理硕士，回报微薄甚至为零的情况也相当常见 [11]。

城市研究所从债务一侧而非收入一侧得出同样结论。心理学的硕士与博士专业、视觉与表演艺术的硕士专业，以及营利性院校开设的家庭与消费科学研究生专业，让学生背上无力偿还的债务或陷入低收入的比例高于所有受检类别 [12]。在2026年7月之前，上述每一个专业都可以通过Grad PLUS无上限借款，额度就是院校自行申报的全部就读成本 [13]。

公共辩论与证据在此分道扬镳。政治话语反复追问的是上大学值不值。专业层面的数据表明这个问题本身提错了：它把一个专业间方差大于所问平均差异的分布一概而论。正确的问题是，某所具体院校的某个具体专业，在某个具体的净价格上是否值得。而直到不久之前，美国融资体系里还没有任何一环被组织起来去提这个问题。

有两点反驳值得认真对待，本报告后文会回到二者。其一，纯财务回报扭曲了教育的价值。其二，乔治城大学的终身收入模型把本科溢价定在接近120万美元，比基金会的中位数高出一个数量级 [10]。但两点反驳都没有触及离散度这一发现，而放贷体系恰恰对它视而不见。

文凭膨胀通常被描述为一种文化漂移，更准确的理解是它对毕业生供给过剩的理性反应。当持有学位的申请者比例上升，学位要求就成了一道廉价的初筛，与工作是否真的需要它无关。伯宁格拉斯研究所（Burning Glass Institute）的分析发现，在要求学士学位的岗位中有43%所描述的职责，持有其他资质或相关经验的人同样可以胜任 [9]。这项要求承担的是筛选功能，而非技能功能。

2017年至2024年间，大量美国雇主公开取消了学位要求，约20%的招聘岗位不再设限 [9]。然而落实几乎为零。伯宁格拉斯研究所与哈佛商学院合作的研究追踪了这些宣布之后招聘环节的真实变化，发现因此改变的录用不到七百分之一 [9]。取消要求的企业中约有37%确实兑现，把无学位员工的比重提高了近20%；其余企业只改了招聘启事，别的什么也没改 [9]。

这道棘轮在劳动力市场留下的结果体现在两组数列中。2026年第二季度，美国应届毕业生失业率仍高企于约5.6%，而不充分就业率——即从事不要求学位岗位的比重——升至42% [4]。克利夫兰联邦储备银行的研究表明，年轻毕业生的失业率新近已超过总体失业率，而他们原有优势的侵蚀自1979年以来一直在累积，其渠道是求职成功率下降而非失业率上升 [6]。

同一机制在中国以大得多的规模运行。2026年夏季有创纪录的1270万名大学生毕业，比上一年的1222万人增加约4%，相当于向一个本已放缓的劳动力市场额外投入48万名求职者 [25]。青年失业率升至18.9%，为2023年该数列改为剔除在校生统计以来的最高值 [26]。毕业生所受训练与空缺岗位所需能力之间的错配，把大量年轻人推向蓝领工作和零散接单 [26]。

韩国展示的是这道棘轮被转嫁到家庭而非债务上的代价。2024年韩国家庭在私人教育上的支出接近29.2万亿韩元，约合202亿美元，比十年前增加60.1%，中小学生的参与率约为78.3% [27]。这笔支出买到的是通往大学席位的队列位置，而其经济价值取决于别的家庭少花钱——可别的家庭并不会少花。支出是真实的，总体上的位次收益却接近于零，而这一切都不会出现在任何一项学生债务统计里。

把美国版本与亚洲版本并置，结构完全一致。扩大文凭供给并不会扩大那些文凭本应开启的岗位供给，它抬高的是现有岗位的文凭门槛。取得学位对个人的回报依然为正，所以学生继续入学，而且并没有做错；但所有人都取得学位之后，总体回报便向取得它的成本滑落。

不妨沿着一笔交易追踪资金。学生注册某个专业，借入申报的就读成本，再把钱付给院校。院校立即确认收入，此后对学生能否毕业、毕业生收入几何、贷款能否偿还不再有任何财务敞口。出借方是联邦政府，它不按市价重估贷款账簿，也不可能资不抵债。唯一让资产负债表持续暴露于结果之下的，是学生本人，而这份暴露无法免除。

最后这一点是一项可以追溯来历的立法构造。联邦学生贷款自1998年起适用过度困难标准且不再设任何等待期，2005年的破产法又把不可免除性扩展到合格的私营教育贷款 [47]。实践中，过度困难标准被满足的情形罕见到多数借款人根本不会尝试。于是这笔债务能够挺过失业、疾病、离婚、创业失败，乃至颁发文凭的那所院校关门。

这份敞口中有相当大一部分落在父母而非学生身上。Parent PLUS贷款在2025年立法设限之前既无实质授信审查也无额度上限，且在违约时其借款父母的待遇完全适用财政部扣发 [13][35]。自2026年起，新的Parent PLUS借款人还将彻底失去按收入还款的资格 [13]。那个曾让家庭不顾自身偿付能力也能为子女学位融资的工具，如今拥有整套制度中最苛刻的条款。

这些激励产生最坏结果的部门已被清楚识别。纽约联邦储备银行的研究发现，营利性院校的学生借得更多、劳动力市场表现更差，违约率也远高于录取难度相近的公立院校中可比的学生 [30]。队列数据显示，2003-04学年进入还款期的营利性院校借款人中，超过一半在十二年内违约，约为四年制公立与私立非营利院校的三倍 [30]。2026年，营利性院校借款人中约三分之一逾期九十天以上 [40]。

下游影响可以测量，而且恰好落在学位本应让人得以实现的人生决定之上。《劳动经济学杂志》上的研究发现，学生债务每增加1,000美元，四年制公立院校毕业生在二十五岁前后的自有住房率下降约1.8个百分点，相当于平均推迟约四个月 [43]。把还款暂停期当作自然实验的研究则发现，学生债务抑制了结婚与生育：还款停止时效应显现，还款重启时效应回归 [42]。

以上并未描述通常意义上的市场失灵。每个主体都在规则之内理性行事。院校最大化招生，因为招生就是收入。雇主抬高文凭门槛，因为筛子不花钱。学生借款，因为个人回报仍为正。政府放贷，因为扩大入学机会正是政策目标。损失真实且巨大，而这套设计保证它们只会堆积在唯一那张没有任何免除机制的资产负债表上。

澳大利亚做了最直接的一次试验。自2025年6月1日起，政府对每一笔符合条件的学生贷款余额一次性削减20%，为三百多万借款人抹去160多亿澳元债务，整个过程由税务部门自动完成，无需任何申请 [16]。随后，2025年3.2%的指数化调整适用于削减后的余额，而非原始余额 [17]。强制还款起征点从54,435澳元升至67,000澳元，还款方式也改为边际计征，只就超过起征点的那部分收入征收，而不再就全部收入征收 [17]。

澳大利亚的设计值得准确理解，因为它改变的是风险分配而不是价格。HELP债务与收入挂钩：低于起征点不欠任何款项，余额只做指数化调整而不计利息，债务随借款人去世而消灭。这使它更接近一种带上限的毕业生税，而不是一笔贷款。20%的削减是一次规模可观的转移支付，但结构性保护在此之前就已存在——而这恰恰是美国体系所缺少的部分，也是再多的债务减免都无法提供的部分。

英格兰走的是相反的路：高名义价格，由一笔与收入挂钩的贷款支撑，补贴则藏在会计处理里。学费在2025-26学年从9,250英镑升至9,535英镑，是2017年以来的首次上调，上限还将在2026-27学年升至9,790英镑，2027-28学年升至10,050英镑 [18]。教育部把Plan 5制度下的RAB负担率定在30%，即新增放贷中预计永远收不回来的比重 [19]。按这一口径，贷款账簿中近三成实为贴着贷款标签的补助。

这个数字受到的争议，恰好显示各方所知何其有限。财政研究所把同一批2025年入学队列定在负6%，意味着长期看纳税人可获13亿英镑收益，真正的补助成分仅限于10%的核销比重，价值21亿英镑 [19]。全部分歧都系于对四十年还款窗口中段毕业生收入的假设 [39]。两家称职的机构面对同一批队列，却在国家究竟是赚钱还是亏掉三成支出上无法达成一致，而且几十年内谁也无法验证 [20]。

北欧与德国的制度把价格问题拿掉，反而让底下的东西露了出来。德国几乎所有州都不收学费，同时按购买力平价计算，从小学到高等教育每名学习者的支出约为17,960美元，高于经济合作与发展组织（OECD）15,023美元的平均水平 [24]。挪威在公立院校的生均支出超过33,000美元 [21]。然而该组织记录显示，挪威、瑞典和芬兰仍有超过一半的学生需要借款，因为真正的约束是求学期间的生活成本而非学费 [21]。取消学费并不能取消学生债务，它改变的只是债务的用途。

免费也解决不了学业完成的问题，而财务损害恰恰集中在那里。挪威疫情期间入学者的本科完成率上升四个百分点至53%，性别差距为12个百分点：女性81%，男性70% [22]。芬兰的这一差距达到17个百分点，84%对67%，远高于该组织平均值 [23]。为生活费借款却未能完成学业的学生，手里留下的是没有文凭的债务；在本报告考察的每一套制度中，这都是通往违约最可靠的路径。

经济学为毕业生收入更高提供了两种解释。人力资本理论认为教育使人更有生产力。信号理论认为教育识别出那些本来就更有生产力的人，而文凭把这一信息传递给雇主。布赖恩·卡普兰（Bryan Caplan）把信号所占的比重在保守读法下定为45%，在他本人偏好的读法下定为80%，论据落在羊皮纸效应上：毕业那一刻的收入跃升远大于此前各学年所对应的回报 [36]。

方法论上的回应比多数论辩者所承认的更有分量。《实证经济学》上的一项形式化分析主张，人力资本与信号会产生在观测上无法区分的工资模式，因此二者各自的比重无法仅凭收入数据识别 [37]。批评者还直接质疑卡普兰的算术，指出他自己把能力偏误估计为溢价的25%至45%，这与80%的信号比重难以相容 [36]。这场分歧远未接近解决，甚至可能根本不容解决。

同样的不可裁决性也困扰着价格之争。贝内特假说在一个部门获得有力支持，在另一个部门却支持薄弱。纽约联邦储备银行的论文测得平均每美元约40美分的传导，营利性院校的助学金传导则升至57美分 [8]。而一项针对法学院定价的研究——该部门的联邦放贷在历史上并无上限，按假说本应呈现最大效应——并未发现学校据此提价的有力证据 [38]。与此同时，四年制公立院校的实际净学费已连续下行十多年 [7]。

公众舆论正朝着任何一种竞争模型都无法干净容纳的方向移动。盖洛普记录到，对高等教育的信心在2025年6月从36%升至42%，是2015年开始追踪以来的首次上行，而表示信心很少或全无的比重从32%降至23% [28]。与此同时，75%的在校生和71%的毕业生认为学位对得起成本 [29]。身处交易之内的人，给这笔交易的评分明显高于公众给这一行业的评分——如果个人回报仍为正而总体交易正在恶化，这恰恰是可以预期的图景。

真正能够了结这一切的，是把各专业毕业生收入与同一专业的债务对应起来常态化发布。美国刚刚着手建设这样的体系。2026年的收入问责框架将把直接贷款资格限定于毕业生收入越过既定门槛的专业，以覆盖全系统的检验取代此前范围更窄的有酬就业架构 [14][15]。它能否挺过诉讼与游说的冲击，与所选的衡量指标是否恰当，是两个不同的问题。

有必要明确这场分歧并不包含什么。未偿余额的规模、违约借款人的数量、不充分就业率，以及各专业之间回报的离散度，都无人争论。争议的地带属于因果与前瞻：价格为何上涨、溢价接下来会如何移动，以及回报中有多少来自技能而非分选。描述性事实并不在争议之中，而它们已足以支撑接下来的结论。

第一项结论是，支持高等教育的总体论证经得起证据检验。中位数专业给出可观的正值，毕业生相对未毕业者仍有很大溢价，而持有学位的人绝大多数认为它对得起成本 [3][10][29]。任何主张大学作为一个类别是笔糟糕交易的论点，都必须解释这三项事实，而现有批评没有一个做到。

第二项结论是，总体论证已不再是相关的论证。当23%的本科专业、43%的短期专业和近半数硕士专业回报低于零，且约31%的学生正落在这一区间内时，分布就比均值更要紧 [3]。融资体系在整个区间内以相同条件放出相同金额，于是把一个离散度问题，以可预见的时滞转化成了一个违约问题。

第三项结论是，文凭门槛在很大程度上已与工作内容脱钩。要求学位的岗位中有43%描述的职责并不需要学位，而雇主取消这些要求的行动改变的录用不到七百分之一 [9]。这是一种没有市场解的协调失灵，因为率先撤掉筛子的企业承担筛选变差的成本，好处却归于整个劳动力市场。

第四项结论是，债务纾困与价格约束是两种不同的工具，却被混为一谈。澳大利亚抹去160多亿澳元余额，却丝毫未改变院校可以收多少钱，也未改变毕业生无力偿还时院校要承担什么 [16]。英格兰在抬高价格的同时，按官方估计核销了放贷额的近三成 [18][19]。两个国家都没有把损失与定价的那一方绑在一起。

第五项结论关乎那些把价格移出方程的国家，也是本报告中最违反直觉的发现。德国与北欧各国不收学费，却依然看到多数学生借款，因为学费不再构成约束之后，生活成本接过了约束的位置 [21][24]。这些制度近年入学队列的完成率徘徊在53%上下甚至更低，性别差距在12至17个百分点之间 [22][23]。免费改变的是谁来付钱以及债务用于何处，但它本身并不能带来那个因未完成学业而被摧毁的结果。

证据不会支撑的，是学生正在犯错这一说法。考虑到他们面对的条件，入学通常是理性的，借款通常是理性的，而选择高回报专业并非每个想选的人都能选。错误是结构性的，位置在学生的上游，它表现为运行着一个规模1.65万亿美元的信贷市场，其中唯一可能亏损的一方，同时也是唯一没有信息、没有议价能力、没有出口的一方 [1][47]。